《中小企业私募债券业务试点办法》快评:首批中小企业私募债平均利率或低于9.5%

国信证券股份有限公司 张旭，侯慧娣


　　首批平均发行利率可能低于9.5%

　　从各类债券发展的历史规律来看,新发债券的信用资质通常表现为“从高至低、逐步降低”的特征。例如中票品种,在2008年品种初创期,多为超AAA发行主体所发行,随后出现了普通AAA和AA+的品种,再之后AA、AA-等低等级品种的占比逐渐增多。因此我们预计,首批中小企业私募债券的资质较好,多数债项评级可能达到或接近AA-级。

　　截至目前为止,创业板非公开发行公司债已经发行了一期,债券的发行期限为3年,票面利率为9.99%。鉴于中小企业私募债券与创业板非公开发行公司债具有一定的可比性,因此我们不妨以12乐视01作为基准进行发行利率的分析。12乐视01的起息日为5月8日,该日3YAA-级企业债券的收益率在6.95%附近,当前该品种的收益率为6.58%,下降了约40bp。按照基础利率法进行估算,则首批中小企业私募债的发行利率应在9.6%附近。同时我们也注意到,证监会和交易所对于中小企业私募债的重视程度较高,因此首批发行试点券商对于该类债券发行的热情较高,有利于进一步降低其发行利率。

　　从另一方面看,首批中小企业的发行利率不应高于当前同期限A级品种。首先,正如上文所述,这批债券的资质较好,很可能处于A+至AA-的水平,高于A级。其次,A级品种较低的信用等级使得银行、保险、公募基金等债券市场投资主体无法大量持有,因此流动性较差,与私募债券较为类似。也就是说,其票面利率中已经隐含了较为充足的流动性溢价,中小企业私募债的溢价应类似于A级的企业债。当前3YA级企业债券的收益率在9.5%附近,故此我们预计多数第一批中小企业私募债的票面利率低于9.5%。

　　短期对市场冲击有限,长期推动预期违约率升高

　　我们一直认为,在中国债券市场中,发行人违约需具有两个必要条件:1.发行人资质较差;2.债券不在公开市场中发行、上市。中小企业私募债较为符合上述条件。首先,其私募性质决定了持有者结构会相对单一,且投资者均为风险承受能力较大的“合格投资者”,因此在发生信用事件时,监管部门的救助力度会相对较低。其次,从客观上看中小企业的风险抵御能力偏低,从主观上看其道德义务较小,因此其信用风险相对突出。鉴于以上原因,我们认为中小企业私募债较有可能成为债券市场第一个出现违约的品种。进一步地看,由于债券市场的违约率被长期地人为压制,并不是市场正常的体现,因此一旦出现违约的先例,则可能对其余券种形成示范效果,从而引发市场性的违约率上行。但从短期来看,由于首先发行的若干批的私募债的资质较好,违约概率较低,且发行量也较小,因此对市场造成的冲击有限。