债市政策观点:评央行年内首次降息

广发证券股份有限公司 徐寒飞


　　事件:6月7日,央行宣布下调存贷款利率25bp,而且将存款利率浮动区间上限调整为基准利率的1.1倍,贷款利率浮动区间下限调整为基准利率的0.8倍,6月8日开始执行。

　　点评:【本次央行降息原因】由于4月份新增信贷和经济增长数据低于预期,央行下调了法定准备金率,但是当时并没有及时下调利率,一个重要原因很可能是通胀的水平还位于3.5%附近(季调环比也在3%左右),而本次降息隐含了以下宏观经济判断。

　　1)经济增长数据仍然不容乐观。根据我们的预测(可以参见我们6月4日的5月份宏观经济数据预测的报告),5月份除了工业增加值由于基数原因小幅反弹以外,其余指标仍然是继续向下,投资增速可能跌破20%,消费增速跌破14%。经济增长数据继续偏弱,再次确认了4月份以来的经济走势。

　　2)通胀数据可能低于市场预期。受到整体需求偏弱影响,CPI同比增速可能低于市场预期,预计在3.0%附近,这样即使下调存款利率到3.25%,也能够保持小幅的正利率。

　　3)新增信贷“水分”较高,有效信贷需求仍然偏低。市场预期5月份新增信贷水平超过7000亿,如果实际有效信贷需求确实出现反弹,那么央行就没有必要采取降息的政策以刺激信贷需求。显然,超过7000亿的新增信贷中很有可能有大部分是商业银行为了扩充额度而多投放的票据融资,并不一定反映真实信贷需求。

　　【降息的直接影响】存款负债成本实际反而上升。商业银行可能基于竞争存款的目的,上浮各期限存款利率。按照上浮10%来计算,除了活期存款利率下降了6bp以外,其余期限都上升了4~12bp不等(其中1年期上升8bp)。

　　优质贷款收益下降。贷款的下浮区间下限从过去的0.9倍下调到0.8倍,意味着对于优质贷款(代表有效信贷需求)的实际利率水平可能相比之前下降了至少80bp。因此本次降息甚至比我们预测的大幅下调贷款利率50bp还多。

　　对于债券市场来说,提高了国债的相对价值。如果按照可比收益率来测算,目前的中长期贷款收益率仅相当于3.0%左右的10年期国债收益率(参见我们5月21日的债券策略周报)。

　　降息事实上反映了央行对经济的预期开始谨慎甚至悲观,存贷款有效利差的缩小很可能减弱商业银行的信贷供给意愿,降息在短期内也不改变商业银行的风险偏好,因此对实体经济的刺激很可能滞后。从大类资产配置角度来看,由于经济基本面仍然在变差(本次降息意味着得到央行的确认),而企业效益主要取决于需求而不是财务成本,降息和下调法定准备金率会更多的利好债券,我们认为短期内债券市场的机会更大,中长端国债利率至少有10bp的下降空间,曲线可能平坦化。