可转债周报:电力空间收窄,重工择机进场

国泰君安证券股份有限公司 姜超


　　上周股市震荡上行,沪深300指数收涨1.7%,主因信贷显著超预期、外盘震荡收涨;转债小涨0.4%,3周以来2度跑输,主因前期超涨过多,估值小幅回落。个券普涨,正股稍强:正股平均涨1.6%,受煤价下跌预期、来水回升带动,国电、川投、国投等电力正股大涨,而大盘正股普遍较弱;转债平均涨1.3%,国电、川投转债跟随正股上涨,低价的歌华转债、环比改善预期的深机转债也涨幅居前,大盘转债再度垫底,印证了我们中期策略关于中盘转债最佳的判断。

　　上周转债市场股性估值小幅回落,债性估值上升:剔除唐钢转债,绝对估值回落0.2个百分点,相对估值攀升0.7个百分点;纯债溢价率上升1.0个百分点,到期收益率下降30bp至1.03%,其中超3%个券仅剩4只,已无4%个券。

　　近来电力转债持续超涨,主因煤价下跌对火电利好。考虑到11年12月-12年2月火电行业经历了相当于2-3次提电价的利好,此前10-11月、12月火电正股超涨幅度均不超过10%,而5月以来煤价下跌仅相当于半次提电价,但火电正股已超涨11%,意味着已透支未来1-2个月的煤价下跌。

　　未来电力转债仍有看点:火电看点或转至财务成本下降,对高杠杆、低利润的火电行业而言,1次降息可能意味着10%的利润空间;水电利好或更早兑现,12年来水反弹是大概率事件,增长有望超10%。对于大幅超涨的电力转债而言,20-30%、10%估值内的川投/国投、国电转债有一定安全边际,建议继续持有,但不宜大幅增持,增持也应以水电为先。

　　重工转债将于6月18日上市。中国重工以造船为主业,该行业尚未见底,但考虑到集团注资和内生性结构调整因素,公司业务重心将转至非船业务,题材范围将大为拓展,有较大想象空间。同时,公司资本运作将成为常态,意味着大于一般中盘转债的弹性。建议以15-16%转股溢价率、18-20%隐含波动率为估值中枢,则重工转债上市指导价为105-108元,低于105元是较好的进场时机。