李海鹏：债券基金如何在下半年赚取2-3%

　　新浪财经讯 南方基金2012年下半年投资策略报告会于6月28日在北京举行。南方基金固定收益总监李海鹏表示，上半年南方基金的债券基金基本上收益率均超过10%，下半年将争取赚到2-3%的收益率。中小企业私募债由于缺乏研究数据，该公司的公募基金目前的参与策略是积极研究、谨慎参与，但专户产品会考虑客户实际需求情况进行参与。

　　以下为李海鹏演讲全文及答记者问：

　　李海鹏：我在这里简单跟大家介绍一下，端午节前我们的南方宝元收益率是6.61%，南方多利A/C的份额收益率是15.59%，15.36%，南方广利也超过10%的回报率。我们的债券基金上半年基本上收益率都超过10%，很多人会很感兴趣债券基金会在半年期间获得这么高的收益，收益来源在哪里，以及未来你还能赚多少钱？我们分析大概10%的受益额的话纯占的收益是占6%，我的纯债是不包括可转债的，还有3%到4%来自于二级市场买股票的，打新股有小一半，剩下的主要买一些主动的股票操作，剩下大概将近1分钱的收益来自可转债。从纯债的角度大概6分钱，权益类大概是4分钱，3分钱多是股票，1分钱是可转债。

　　另外大家感兴趣下半年大概能赚多少下，上半年是10%，下半年是不是还是10%，基本上我们下半年获得这样的收益的话是不可能的，我们所有的投资策略，操作各方面围绕仅仅一个问题，就是如何在下半年赚取2%，3%的收益。从权益类这一方面来讲，可预测性会更加弱一些，我可以判断出下半年，比如说我买一个短融他下半年到期，那我参与新股收购我你赚多少钱，这很难做出一个很准确的判断。

　　CPI像7月份低点可能的2.0%，第四季度会回来一些，基本上在3%以内，大的环境对债券市场投资是很有力的，降息也降一次。换句话说我们进入了一个降息周期。在这么多的有利环境之下，我们对债券市场的未来收益目标为什么会调低呢，这块借用一个股票的比喻，有些公司非常好，管理层非常好，盈利的模式，所处的行业各方面非常好，是一个非常好的公司，好公司不一定等好股票，可能这种公司，看公司可能大家非常想买，买不买？可能100倍的市赢率会炒到150倍，200倍有没有可能？有这个可能。现在对于债券市场来说大的环境还是比较有利的，债券市场也会比较平稳，但是在债券市场的投资中，相对来说风险因素的考量要提高到上半年更重要的位置，下半年债券市场的基金经理的话，对他要求的目标你想怎么赚钱之前，你首先要想明白不能把上半年赚的钱给吐回去。上半年赚了10%，大家都希望我下半年积极操作一下，我到年底赚到15%，赚到20%，有没有可能，有可能。

　　我们要考虑另外一个方面，上半年可以积极的进攻，下半年就要攻守兼备，有些地方可以积极的进攻，比如说在信用风险上我们比较吃得住的信用债在积极的进攻，有些地方比如说是相对来说偏保守一些。像AAA的中票，前段时间AAA级的5年期中票到了3.9%，5年的中票没有信用风险，在降息期间往下走是不是一个好的投资标地，如果他的价格降到4以内的话是不是一个好的投资标底他就是不好的投资标底。所以这就是我们对于大的这么一个看法，没有上半年那么乐观，但是也不是并不是那么悲观。对于债市来说比较有利的。

　　另外一点我可以简单回顾一下上半年市场的情况，这点也想跟各位分享一下，今年上半年的债市有一个非常明显的特点，也是我们提出的一个非常高的要求。债券市场以前相对债券是比较痛斥性的，如果看好债市没什么好选择的，如果说环境不太好就不能买，要不然买，要不然不买。今年的话债券市场出现一种什么情况，类似于股票市场的板块轮动，也出现了类似于的也叫类属的轮动。

　　就是说这轮债券市场牛市的起点是在去年的第四季度，第四季度先是国债起来了，从4%以上的降到3.5%，金融债，AAA级的信用债，尤其是放到今年，今年前6个月来看，一月份AAA的信用债表现最好，到了2月份AAA级的信用债就慢慢跌了一些，调整比较大的是7年期的金融债，挑的幅度很大，从一月份一直到四五月份，二月份到了AA级的信用债，三月份由AA加固到AA，三月底到四月份随着山东海龙的事情的解决以AA和AA—垃圾债发起了行情。到了五月份又开始国债，金融债开始发威了，把上半年的跌幅又涨了回来。

　　因为现在市场出现了类似于板块的轮动现象，这就是对我们来说是一个好的事情，也对我们提出了好的要求，现在如果说债券市场没机会你要说是利率债没机会，还是私募债，还是公募债没有机会，我不是说是同质化的产品，我可以在债券市场做更细化的文章。

　　但是对我们提出更高要求，原来比如说对于债券的话最初可能10年以前一个债券研究员就搞定，他判断一下CPI就OK了，08年需要两个研究员，一个看利率，宏观，另外需要看信用债两者的区别。现在的话在利率，信用里面的话进行一个细化，比如说利率，但是很多利率的创新产品也需要花很多精力进行研究，包括今年发的五福娃，这些新的创新产品会给大家带来好的机会。

　　所以利率产品内部也出现很多分化，像信用债，现在已经不是一个信用分析师就能搞定了，分银行，房地产公司债，中小企业私募债。在信用公司内部的话也逐渐产生分化，信用债交易所公司你可以分成周期性行业发的公司债和非周期兴性公司发的公司债。但是我判断这块未来会越来越明显，随着你发债的容量越来越大，它会发生除了信用评级以外，它所处周期性行业的紧急程度变化引起的信用利差变化，这也是今年以来债券一个新的现象。

　　另外一个我给大家举个例子，比如说把握住这种板块轮动，力度有多大，我们的指数基金南方50今年收益是2.6%，2.7%，我每天都会看这个产品的净值，这是一个非常好的全市场的指标。大家可能觉得它涨的这么少的，因为中间是国债和金融债，因为它跟踪全市场，咱们现在20亿的债券市场，张嘴闭嘴都提信用投资，如果从全国的债券市场的容量来看的话，还是比较低的。我们的的2.6%如果你简单投资于全中国的全市场投资，类似于像沪深的所有的股票全部加强的话，今年的收益只有2.6%，我们最高的这些投资于信用债，加高杠杆的今年的收益是多少，去年7月1号我们成立的，去年的收益是6%，今年我们投资是9%，2.6%和9%同样投资于信用债，纯粹的债券，你可以获得2.6%的收益，也可以获得9%的收益，区别于你投资利率产品，信用产品，金融债，国债，还是高等级的信用债等等，投资不同的领域带来的收益是不一样的。

　　对于下半年的话我们为什么对于纯债的收益目标定的比较高一些，大的环境对于债市是比较有利的，拿通俗的话说性价比降下来了，5年期的AAA极的中票如果收益率不到4性价比就不够好了。现在债券市场要求稳，对于信用债的投资，我们看最重要的指标是信用利差，现在的信用利差在历史的中位数。如果是在四分之三，如果信用利差在100点到400点，中间可能250点可能是一个中位数，如果高于四分之三位是非常好的一个买入点，如果是到四分之一的分位就是一个偏低的信用利差是卖出的信号，现在基本上到四分之一分位。这种情况之下，对于短期，相当于估值过高，套用股票话说有些估值过高，能不能在继续投资也可以，因为现在的债券环境还是好的。买高估值的股票你所承担的风险肯定比低估值的股票承担的风险要高，就是性价比要考虑到了。

　　下半年债券市场投资的话，如果这么高的估值，会不会持续下去那是有可能，因为现在比较宏观经济是往下的，会不会出现调整是重点关注的问题。待会讲的政策效果逐渐体现，经济有望见底企稳这个观点是非常好的。我宁愿通胀我厌恶通缩，在高通胀的债券给你带来最好的收益，像最近的通胀是07年下半年，08年上半年通胀达到8.7%，大家如果看的话，07年底，08年底初是这几年最赚钱的债券。我们在看通缩，97年到02年大的通缩，30年前期收益率2.6%，这辈子有没有可能回到100块钱面值，不可能的。在看CPI最低08年下半年全球金融危机那段时间，CPI是往下走的，那时候发的债现在为止是赚钱的吗？亏的一塌糊涂。高通胀情况之下，往往发的债券利率比较高。所以说债券人的话我喜欢通胀，我不喜欢通缩，为什么说通胀环境下不能做债？

　　一个经济体如果是由高通胀情况之下发的都是高票期的债券，转到通缩，去年上半年和下半年CPI5%是比较高的，现在的话虽然没到通缩降到3%，2%这就是一个拐点，这个拐点的话债券市场是非常好的，看到这个预期已经把债券价格打上去了，对于债券来说的话通胀不可怕，可怕的是通胀到通缩的过程，通缩的是一个很讨厌的过程。等真正已经预期一致了，基本上也就没有超额收益了，现在也没有任何人担心经济过热，所以说债券也不可能给你提供非常好的超额收益。

　　现在大家认为CPI不会在可怕，现在大家认为CPI回到负数也是小概率事件。所以说这就是我们对于现在是比较有利，他给我们提供的是一个宽松的外部环境，一个稳定的投资环境，在这种环境下面一个超额的机会，你很难获得一个预期好的收益，我们需要担心的是政策的拐点，经济的拐点，大家现在对经济一致比较悲观，现在对于经济的话争论是L型还是U型，下来到底下横着都是预期一致了，所以说如果要是由于信贷，我比较关注数据的话一个是发改委的项目审批数据，我们第一步先拿批文，发改委的项目审批，钱来自哪里？银行贷款。如果说现在的项目审批真的加速，如果要是说项目批文拿到了，银行信贷也跟着加速，现在来的话，7000亿，8000亿都加速，有人估计能达到1万亿，如果你有批文，又有钱打进去，预见到的是经济起稳回升。

　　有的时候市场投资有时候比较短市，去年市场有一个一致判断，GDP是10%，CPI好像是8%以上，未来10年GDP会下一个台阶，CPI会上一个台阶。为什么几个月的CPI低于预期这个观点就消失了，第一个我认同这个观点，第二他分析的基础，数据的减弱，土地成本，能力成本上升都是存在的。现在的市场对于经济过于悲观，对于通胀，对于CPI过于乐观。如果去年认为CPI会上升，为什么现在不提这个事了，这就属于市场对于由于短期数据出来之后，可能悲观的时候过于悲观，乐观的时候过于乐观，短期数据出来，大家对悲观过于悲观，而乐观过于乐观。

　　如果一旦新的数据出来，假设7，8月份CPI是见底，9月份，10月份会回升。像我们年底会回到3.5，现在不到3了，如果说，9，10，11月份是符合预期，债券市场会走的比较平稳一点，如果回升超出预期的话等于说对大家的心理冲击是很大的。为什么债券策略定的偏保守背后的逻辑分析。

　　总结来说的话，我们认为今年下半年的债券我们的主题还是审视度市，进退有据。所以说在获得受益的同时也需要崩紧一根弦，这是对于风险的防范，下半年我们的纯债的收益应该低于上半年的收益贡献。下半年你说债券绝对亏了，没得做了这也不至于，毕竟还是一个降的周期，我们会关注风险，但是我们认为也不会出现在这种环境下，今年以内债券市场的投资也不会出现大的风险，这是我们的一个基本判断，谢谢大家！

　　提问一：今年关于债基打新的规定，对债新有多大，好像说一二级市场套利的机构以后不准打新的，南方的理解是什么样的，另外今年打新获得股票的锁定期取消了，您刚才说上半年收入3%，是不是有很多都套现了，还有一个为什么是3%？

　　李海鹏：是我们遵循公司的秩序，不是以投机为目的，这是我们的一个确定的。另外的话，我们的新股在上市之后，我们募集的债基，没有一只债基是在一天卖光的，我们不是以投机为目的，我们会保留一部分。你刚才说为什么上市只有3%的收益，3%的收益半年是很高的，新股的话我们有一个3个月的锁定期，现在因为没有锁定期，我们会看重研究员的建议，如果他上市以后有了一个准确的二级市场定价，如果定的比我们研究员的建议定价高估了，我们可能多卖一些，或者说慢慢减持稍微快一些，如果要是说这个定价我们认为是比较合理的，那么这个我们会拿的时间长一点。因为没有锁定期对研究员的研究的话提出一个更高的要求。

　　下半年的未来的打新收益，因为新的制度刚执行，大的一个感觉可能打新会出现系统性下降，具体的表现怎么样，还是要在看一段时间，观察一段时间。

　　提问二：关于我们南方，因为现在基金公司对中小企业私募态度是有差异，我们的态度是什么？我想问您一下在今年这种降息的周期下，以前又没有过的非对称的降息，你怎么看后期的货币走势，以及一些其他的走势？

　　李海鹏：第一个问题中小企业私募债，我们的态度是积极研究，谨慎参与，我们公司正在招聘人员，招聘有经验的信用分析师，比如说大型银行有过5年，10年的银行审贷的经验，另外一个方面也在制定内部的流程，你的授权，额度，范围，如果出现问题你的风险预案是什么，这都需要前期做的准备工作，真正的做的参与层的话是比较保守的。在短期，在未来怎么说可能2，3个月之内的话，我们正常来说也不准备大量投资中小企业私募债。

　　一个本身目前市场对于信用债热度有些过高的了，能够看到公开发行的信用债，我们对于真正的违约风险基本上我们认为已经是0利差了，现在反应流动性，税收议价，尤其经过山东海龙事件所有的信用债政府都会兜底，这个成不成立？我认为是成立的，十八大之前我相信任何一只信用债都是不会出问题，我认为现在对于这块的信用风险有些过于乐观，短期成立。

　　另外中小企业私募债我们要投资谨慎一些，他收益率各方面是非常有吸引力，我们重点建议期限短的高票期债，他就两年，票期是10%，这个是非常有吸引力的。就像第一单中小企业私募债出来之后认真研究，这个研究员给我的反馈就是没有数据，不能研究。我们一般研究定性与定量相结合，什么叫定量？就看他过去历史的财务数据，现金流盈利的这些，中小企业私募债你根本找不到相关的数据。公开的数据是通过有资质会计师事务所审计的，中小企业私募债第一你找不到数据。定性的话，看信用债的婆娘是谁，100%的控股权是地方的国资委，这个信用债我可以放心的买。

　　中小企业私募债我也不太清楚他的股权结构是什么，在弄明白之前，在我有足够的研究室里做透彻研究，我对于中小企业私募债的投资会比较谨慎，不会出现大规模的投资。中小企业私募债发动的规模比较小，如果说一个中小企业私募债发几个亿，我会拿几个亿，中小企业发行一般是3000，5000，比如说5000万的债我如果都拿下了，他就肯定会有事情。为什么债券他反倒不能出事，因为债券是非特定对象可以拿的，说不定哪个对象你惹不起的，不可能拿的特别多。如果拿10%的话，5000万我才拿500万，对于我的收益贡献微乎其微，中小企业私募债要买就大量买一些。

　　比如说我一级债有20亿的规模，我起码买2亿的中小企业私募债，我要买40支，如果找不到数据我要调研，不可能做大量的调研，这也是现在投资中小企业私募债的困难，有些基金比较乐观还是相信国家，相信项，如果问中小企业干什么，他的盈利怎么样，能不能还钱，我们已经做了前期的研究。他的一个逻辑就是说政府不会让中小企业私募债出问题，尤其是第一批债更不会出问题，倒有可能，这个逻辑还不支持我作为一个南方基金大规模闭着眼睛去投中小企业私募债并不能说服我。

　　私募就另说了，我们在设计投资中小企业私募的庄户产品，比如说咱俩两个都坐下商量，我都了解了，这种我会投。有些会积极一些，量身订做的庄户产品就不同了。

　　货币这块的话，对于货币基金收益影响最大实际上是看利率，大多数的基金60%，70%是协存，这一块的话我们认为由于实际上下一个非对称降息，这对于货币基金来说是一个利好。如果说非对称降息银行的资金成本并没有下降太多，甚至有的是上升的。引申为货币市场水平不会降的太快，如果银行把存款利率降下来的话，他2.0就可以放回去。如果资金成本是2.0的话他2.5才会放。所以说回购利率在降息之后是比较稳定的，对于维持货币市场基金是比较好的一个因素。正常来说的话，货币市场收益的话也不可能维持一个很好的水平，这是一个T+1的理财产品，这一块也不太可能长期维持。由于非对称降息现在降的比大家想象中稍微慢一些。

　　提问三：您刚才提到上半年很多债市的变化，他有什么原因？

　　李海鹏：最初的原因就是扩融了，如果一个市场只有1000亿，100支债券，也就跨十几个行业，玩不出东西来，如果这个市场变成1万亿，1000支债券的话，这个市场就玩的多了。原来我要买信用债的话也没有更多的空间让我挑挑拣拣，现在的信用债扩融压力非常大，单月能发现的话640亿，好像是历史新高，这种扩融，每年都能发到1万多亿，2万多亿，品种多了，必然就会跨行业。10年之前都是中石化，中铁债，现在基本上从AAA级的国资企业，包括一些私募企业都能发债。里面涵盖各行各业，不同的板块你才能做一些文章，板块能动最大是一个市场扩容，另外一个原因现在债券投资的人员，因为整个人员的团队在扩大，包括像我们公司10年前做3，4个人，现在20个人，团队的素质在提高，他的实力也能跟得上，也会做一些更加精细的投资。