53%超高收益起底：矿产信托背后暗藏资本腾挪

　　本报记者 李崇磊 太原、朔州报道

　　年收益率53%！这是近日现身市场的一款矿产信托产品公布的收益率数据。如此高额的年化收益，不但吸引了投资者的关注，也让很多市场研究者为之侧目。有些人不假思索地就判断这款产品收益率“虚高”、“吹牛”，质疑年化收益是否“靠谱”，认为是在“画饼充饥”，在经过《华夏时报(微博)》记者实地调查后发现，围绕这款矿产信托产品发生的事情，并不仅是53%的超高年化收益这么简单。

　　山西普华擅长资本腾挪

　　从几家参与分销的理财机构手里，记者拿到了几份关于这块信托产品的说明书，从性质上来看，这是一款典型的股权投资信托。

　　和市场上其他几款超高收益的信托产品类似，这款信托也是一款基金化信托。其产品说明书显示，这个名为聚信泰和的煤炭股权投资基金计划募集了40亿-50亿元的资金。其发起人为中信信托、山西普华德勤冶金科技有限公司(下称“山西普华”)和山西朗乾矿业。目前可以肯定的是中信信托发行的信托计划成为这个基金的有限合伙人之一，山西普华和山西矿业在这个基金中出资情况不明。不过根据协议，该基金投资项目的有关备案及审批要求将由山西普华及山西矿业负责处理。三个发起人共同出资3000万，于2011年7月12日在北京成立了一家名为“北京聚信泰和能源投资基金管理有限责任公司”的GP，对这个基金进行管理。

　　据记者了解，这家公司的董事会由三个合伙方的代表组成，整个业务团队来源于中信信托，主要工作就是管理这只庞大的基金，专门收购和兼并煤炭企业。而山西普华，在信托产品资料中，称其“拥有优质的项目、经验丰富的管理团队、完善的企业管制。其核心团队多年从事煤炭行业，拥有丰富的煤矿企业生产经营经验。该公司对香港上市规则及香港市场的煤炭资源估值体系及国际市场基金运作规律有较为深刻的理解。有利于被投资企业在香港资本市场上市”。根据记者的深入了解，山西普华目前是香港上市公司金山能源的全资子公司，而金山能源当年借壳上市的全过程可以证明，山西普华在煤炭项目上市方面，确实经验丰富。这款信托产品宣传的高额年收益，并非无的放矢。

　　山西普华于2003年6月29日成立，业务范围包括生产铁、钢、耐火金属、煤炭产品、冶合金及生铁。从该公司的资金往来记录来看，自其注册成立以来并未开展任何业务。但是在2007年，山西普华出资320万元对一家位于内蒙古鄂尔多斯，名为恒泰的企业进行了收购。恒泰在鄂尔多斯当地拥有两家煤矿，探明储量约为7000万吨。据知情人士透露，为了完成收购，山西普华还进行了多次借贷。

　　根据记者从山西省商业厅得到的资料显示，2008年5月22日，山西普华的原大股东薛振东将其持有的90%的股权转让89%给山西恒创实业有限公司，公司另外一名股东张卫将持有的10%的股权同时转让给这家公司。转让完成后，山西普华的股权结构变更为：“山西恒创实业有限公司，持股99%；自然人薛振东持股1%。”由于山西恒创实业的外资背景，股权转让完成后，山西普华成为了一家外商投资企业。一周以后，山西恒创实业也完成了增资，投资总额和注册资本由2500万美元增加为7500万美元。

　　三年回报超过800%

　　之所以要完成这一系列复杂的资本挪移，其目的是为了提高资产的价格。一位长期关注港股借壳上市的人士告诉记者，在股权转让之前，普华方面就已经和一家名为讯通控股的港股上市公司谈判买壳上市，对方出价4.15亿人民币，随后加价到5亿元人民币，均没有得到恒创实业控股方的同意。在完成股权转让后，根据第三方估值机构评估，作为外商独资企业旗下资产的普华及恒泰的价值不低于11.1亿港元。

　　很快，另一家港股上市公司南岭化工便给出了更高的对价，于是在2009年底，山西恒创通过借壳“南岭化工”成功登陆港股市场。根据当时的公告显示，这笔交易价值18.55亿港元。由于山西普华是山西恒创实业唯一的资产，而恒泰所拥有的两个煤矿是山西普华当时的唯一资产，因此这笔交易等于是将这两个煤矿卖出了18.55亿港元的价格。

　　根据公开资料显示，当时恒泰负债11.5亿元，而负责评估资产价格的保柏国际评估有限公司给这两个煤矿31亿元人民币的估价。按照收购双方的协议，收购价按照估价的90%实施，约为人民币17.55亿元，按照当时的汇率计算，折合成港币大概就是前述的收购价。

　　然而，由于南岭化工是通过以发行可换股票据的方式来支付的，而换股价作价0.0625 港元，较最后交易日在联交所所报的收盘价每股0.2030 港元折让约69.2%，这样一来，收购方支付的对价就远远超过了收购资产的实际价值。296.8亿股的可换股债券，交易完成后价值高达60.25亿港币。而据前述知情人士透露，山西普华收购恒泰的成本，不超过7亿元人民币，意味着这笔资本运作回报率超过800%，按复利计算的年化收益率高达200%。山西普华的资产注入后，南岭化工随后改名为金山能源。

　　项目收益可能超高

　　该信托计划中涉及到的三家煤业公司旗下的4个煤矿，在产品说明书中以ABCD指代。根据记者通过山西省煤炭工业厅了解到的情况显示，这4个煤矿分别是位于山西朔州的酉宜煤矿、芍药花煤矿、森泰煤业和位于山西长治的永红煤业。前三个是普通的气煤矿，永红煤业则出产焦煤。

　　根据记者在山西朔州山阴县实地了解到的情况，酉宜煤矿和芍药花煤矿出产的动力煤实际坑口价要高于350元/吨，4800大卡发热量动力煤车板价格为465元/吨，5200大卡发热量动力煤车板价格为575元/吨。因此该信托项目涉及的4个煤矿实际利润率要高于GP的计算值，不过即使按照GP提供的利润率计算，这四个煤矿的静态市盈率约为4倍左右，投资价值确实很高。而按照信托计划提供的模型计算，如果要满足年化收益53%的要求，需要按照12倍市盈率退出，而目前证券市场上的煤炭股票平均市盈率远远超过12倍，动力煤平均市盈率为18.7倍，焦煤平均市盈率为20.36倍。

　　不过记者从山西省煤炭工业厅了解到一个重要信息：截止到2012年1月19日，以上4个煤矿中，只有芍药花煤矿取得了《煤炭生产许可证》，而根据该许可证显示，芍药花煤矿的证载产能只有120万吨/年。

　　针对记者的疑问，山阴县酉宜煤矿的一位知情人士告诉记者，酉宜煤矿是技改矿，去年9月已经拿到开工报告，并非无证生产。

　　一位信托行业的资深专家告诉记者，从产品设计、偿付能力等方面来看，这款年收益高达53%的信托产品风险并不像外界想象的那么大，从参与各方的经营历史来看，高市盈率退出的可能性非常大。