人口结构通常被看作是一个中长期主题，然而，近期关于经济“硬着陆”、潜在增长率触及“减速带”、房地产泡沫破灭、通胀中枢抬升、“中等收入国家陷阱”的激烈辩论无不包含着人口结构动态变化的印记。正如我们所观察到的经济增长的成本不断上升、通胀治理难度加大、政策呈现高频波动，这些都表明人口结构所带来的腾挪空间有所降低。随着腾挪空间变小，经济体既容易出现过热，也容易出现“硬着陆”，这种双重担忧可能会成为一种过渡中的常态，这也将导致政策松紧度的变换会更为频繁。

　　事实上，人口结构动态变化所产生的中长期镜像已经越来越明显地映射到今天的政府、家庭、企业及银行的资产负债表上，并产生明确的宏观经济含义、政策含义及资本市场投资含义。

　　如果将中国视为一个股份制有限责任公司，她同样拥有一个“大资产负债表”，从这个角度看，强调人口结构的动态变化会产生明确的短期宏观含义。因为人口结构从劳动力无限供给到跨越“刘易斯拐点”、从“人口红利”走向“人口负债”，不仅会在中长期内影响这个国家的资产负债的稳健度，而且也会在短期内影响这个国家的负债融资能力、资产配置能力以及使用杠杆率的能力，并相应产生三种潜在的金融波动的可能性：融资、资产价格下行及杠杆率收缩。特别是面临短期的宏观紧缩政策时，这种潜在风险暴露和释放的可能性会有所加大。这是近期针对中国经济“硬着陆”、房地产泡沫破灭等担忧集中表现的根本原因。

　　负债方的短期风险来自于FDI存量资金的退出风险：截至2009年底，留驻中国FDI存量资金已高达9974亿美元，按照目前的汇率水平大致匡算，已高达6.5万亿人民币。同时进一步考虑到这些FDI存量资产每年都会产生增量利润，而且这些利润绝大部分可能并没有汇出中国，而是继续留存国内，由于这部分资金在中国市场从事投资配置，而且FDI利润是以人民币形式存在。从这个角度看，随着“两大拐点”的到来，如果中国城市化进程和中西部产业转移速度低于预期、基础设施的投资效率降低、房地产价格下滑，FDI留驻中国的潜在收益率可能面临下降的可能性。那么FDI存量资金存在重新配置、其中小部分资金也可能存在部分流出的可能性，这可能对中国的资产负债表产生一定冲击。

　　资产方的短期波动来自于投资配置效率下行的可能性：人口结构的动态变化本身即意味着原有投资模式的配置效率和增长的潜在速度面临可能的下行：一是与城市化快速推进、劳动力无限供给的过去10多年相比，即使中西部仍存在较大的基础投资需求，其需求扩张的速度也不及过去10年迅速，因此，许多在建的基础设施投资项目可能并非资产配置的最优选择；二是中国出口部门迅猛扩张的“黄金期”已过，将大量劳动力等资源配置于劳动密集型出口制造业的效率必然逐步降低；三是中国房地产市场高速发展的主升浪应当已经接近过去，特别是针对高收入群体的对中高端住宅建设活动将面临需求不足的压力。

　　从数据上观察，在2004年，中国结束“刘易斯拐点”前后，资本形成/GDP曾出现明显的下滑，斜率下行，直到2008年金融危机之后，大规模的财政刺激政策才使该斜率重新上行，预计今明两年，将可能重返下行通道。

　　杠杆率放大功能的趋弱趋势：将中国整体作为一个资产负债表来观察，该表资产方扩张的机制在于杠杆率，这个膨胀机制有三个关键环节：其一是出口部门创造外汇资产，这是基础货币投放的核心渠道之一；其二是房地产资产特别是土地资产价格的膨胀提高了地方政府和部分相关企业的负债能力；其三是中国间接融资占主导的金融体系决定了银行信贷成为M2扩张的渠道。然而，在施加人口结构的约束条件之后，以上三个环节均不同程度地受到影响，从而银行信贷所带动的杠杆扩张功能受到限制。对于资本市场而言，这里的一个最重要结果是银行信贷在整个负债融资的功能可能趋于弱化，因此，实体经济感受到的资金成本和资金充裕程度将会与银行间市场的利率和流动性充裕程度存在明显的反差。

　　人口结构动态变化产生的潜在波动也引申出相应的政策含义：

　　首先，经济过热与经济“硬着陆”之间的切换更为频繁。在一个潜在增速下移、并存在周期性过热的经济体，如果叠加逆周期的紧缩政策，那么经济在短期内出现“硬着陆”的可能性也更大。换言之，人口约束使得经济体内部的腾挪空间变小，既容易出现过热，也容易出现“硬着陆”，这种双重担忧可能会成为一种过渡中的常态。

　　其次，政策松紧度的变换会更为频繁，同时也为经济结构调整提供新的动力和增长点。当前的紧缩政策与之前经济周期面临的约束条件已明显不同，因此，随着趋势性因素对周期性政策施加的压力增大，如果紧缩政策产生的下行风险趋于强化，不能排除政策在某一阶段适度放松的可能。同时，劳动者收入水平的提升，一方面会促进消费动力的增强，也容易促进企业更多地转向劳动力替代的资本投入，促进资本密集程度的提高，进而促进产业结构的调整。投资增长速度的一定程度的下降，也为服务业的发展提供了新的空间。劳动密集型产业向中西部的转移，一方面使得中国经济增长速度的中枢的降低会是十分温和的，另外，也使得不同区域的发展差距有所降低，为整个经济体系的协调发展提供了良好的机会。

　　(作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长)