巴曙松

　　【中国企业家网】如果视中国为一个股份制有限公司，同所有的公司一样，它拥有一个大资产负债表，从这个角度看，人口结构的动态变化会产生明确的短期宏观含义，就是因为人口结构从劳动力无限供应到跨越刘易斯拐点(即农村劳动力转移到城市完成，工资开始上升)、从人口红利走向人口负债，不仅会在中长期内影响国家资产负债的稳健，而且也会在短期内影响国家的负债融资能力、资产配置能力及使用杠杆率的能力，并可能相应产生三种潜在的金融波动。

　　短期风险：6.5 万亿外资退出

　　融资、资产价格下行及杆杠率收缩，特别是面临短期的宏观紧缩政策时，这种潜在风险暴露和释放的可能性会加大，这是近期针对中国经济硬着陆、房地产泡沫爆破等担忧集中表现出的根本原因。

　　负债方的短期风险来自于外来直接投资(FDI)存量资金的退出风险：截至2009 年底，留驻中国FDI 存量资金已高达9974 亿美元，按照目前的汇率水平大致框算，已高达6.5 万亿元人民币。同时进一步考虑到这些FDI 存量资产每年都会产生增量利润，而且这些利润绝大部分可能并没有汇出中国，而是继续留存国内，由于这部分资金在中国市场从事投资配置，而且FDI 利润是以人民币形式存在。从这个角度看，随着两大拐点的到来，如果中国城市化进程和中西部产业转移速度低于预期、基础设施的投资效率降低、房地产价格下滑，那么这些FDI 存量资金有可能对中国的资产负债表产生一定冲击。

　　劳动力出口房地产高增长期已过

　　资产方的短期波动来自于投资配置效率下行的可能性：人口结构的动态变化，本身即意味着原有投资模式的配置效率和增长的潜在速度面临可能的下行：

　　(1)与城市化快速推进、劳动力无限供应的过去10多年相比，即使中西部仍存在较大的基础投资需求，其需求扩张的速度也不及过去10 年迅速，因此，许多在建的基础设施投资项目，可能并非资产配置的最优选择。

　　(2)中国出口部门迅猛扩张的黄金期已过，将大量劳动力等资源配置于劳动密集型出口制造业的效率必然逐步降低；

　　(3)中国房地产市场高速发展的主升浪应当已经接近过去，特别是针对高收入群体的对中高端住宅建设活动将面临需求不足的压力。从资料上观察，在2004 年，中国结束“路易斯拐点”前后，资本形成对GDP 比例曾出现明显的下滑，直到2008 年金融危机之后，大规模的财政刺激政策才使重新上行，预计今明两年，将可能重返下行通道。

　　杠杆率放大功能趋弱：将中国整体作为一个资产负债表来观察，该表资产方扩张的机制在于杠杆率，这个膨胀机制有三个关键环节：

　　(1)其一是出口部门创造外汇资产，这是人民币基础货币投放的核心渠道之一；

　　(2)其二是房地产资产，特别是土地资产价格的膨胀提高了地方政府和部分相关企业的负债能力；

　　(3)其三是中国间接融资占主导的金融体系，决定了银行信贷成为M2(广义货币供应)扩张的渠道。

　　信贷杠杆扩张功能受影响

　　然而，在施加人口结构的约束条件之后，以上三个环节均不同程度地受到影响，从而银行信贷所带动的杠杆扩张功能受到限制。对于资本市场而言，这里的一个最重要结果，是银行信贷在整个负债融资的功能可能趋于弱化，因此，实体经济感受到的资金成本和资金充裕程度，将会与银行间市场的利率和流动性充裕程度存在明显的反差。

　　人口结构动态变化的政策含义包括：

　　(1)经济过热与经济硬着陆之间的切换更为频繁。在一个潜在增速下移、并存在周期性过热的经济体，如果叠加逆周期的紧缩政策，那么经济在短期内出现硬着陆的可能性也更大。换言之，人口约束使得经济体内部的腾挪空间变小，既容易出现过热，也容易出现硬着陆，这种双重担忧可能会成为一种过渡中的常态。

　　(2)政策松紧度的变换会更为频繁，同时也为经济结构调整提供新的动力和增长点。2011 年首季时，普遍担忧的是经济偏热和通胀失控，当时的主基调是经济上行风险大于下行风险；时隔不足2 个月，目前市场的担忧已经切换到经济硬着陆和政策的过度紧缩。

　　经济过热与硬着陆恐成常态

　　这是因为当前的紧缩政策与之前经济周期面临的约束条件已明显不同，例如这一轮加息之后，虽然各年期利率与2007 年紧缩末期存在一个百分点的差距，但是目前的经济增速已明显弱于当时。因此，随着趋势性因素对周期性政策施加的压力增大，如果紧缩政策产生的下行风险趋于强化，不能排除政策在某一阶段适度放松的可能。同时，劳动者收入水平的提升，一方面会促进消费动力增强，同时从经济发展史的角度看，在劳动力成本上升的初期，往往容易促进企业更多转向劳动力替代的资本投入，促进资本密集程度的提高，进而促进产业结构的调整。

　　作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长

　　

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