■ 《环球财经》编委、中国社科院世经政所国际金融室副主任  张明

　　欧债危机重新爆发不会改变短期国际资本持续流入的格局。不过，如果本轮危机的强度足够大，它可能导致短期内国际资本流动的暂时逆转

　　2011年5月，中国银行体系的外汇占款规模达到3764亿人民币。尽管同月中国货物贸易顺差达到创出年内新高的130亿美元，实际利用FDI规模也环比略有上升(92亿美元)，但用“月度外汇占款增量－月度货物贸易顺差－月度实际利用FDI”的高频方法估计的短期国际资本流入，依然高达358亿美元，显著高于4月份的279亿美元。

　　如图所示，自2010年8月至2011年5月，短期国际资本已经连续10个月流入中国，累积流入规模3248亿美元。这是迄今为止短期国际资本连续流入时间第二长的时期，仅次于2004年6月至2005年8月的连续15个月，但当时资本流入的累积规模仅为1394亿美元。

　　从短期国际资本流入的强度来看，2011年1月至5月的月均资本流入规模是最高的(月均410.3亿美元)，甚至高于2008年1月至5月的前期峰值(月均409.7亿美元)。

　　导致短期国际资本在2011年前5个月大规模流入的因素，主要包括中美利差(中国央行较美联储提前步入加息周期)、人民币对美元汇率升值预期(2010年6月汇改重启至今，人民币对美元汇率升值超过5%)，以及未来资产价格溢价预期(尤其是人民币理财市场与股市)等。

　　2011年5月以来，欧洲主权债务危机卷土重来。2011年5月16日欧盟与IMF向葡萄牙提供780亿欧元援助后不久，2010年6月13日，标准普尔将希腊主权信用评级连降三级至CCC，同时将前景展望依然维持在负面。这是迄今为止标普给予评级的国家中主权信用评级最低的。市场上关于欧盟与IMF将给希腊提供新的大规模贷款或希腊主权债务将进行软性重组(Reprofiling)或硬性重组(Restructuring)的传言甚嚣尘上。如果希腊危机再度爆发并导致国际金融市场重新动荡，这是否会改变中国当前面临的短期国际资本流入格局呢？

　　答案很可能是否定的。

　　第一，从利差角度来看，尽管今年4月欧洲央行有一次加息，但希腊危机重燃引发了欧元区外围国家对欧元加息导致偿债压力加剧的担心，未来欧洲央行将更难把握核心国家控制通胀与外围国家控制债务的平衡，加息必将慎之又慎。而中国央行在通胀压力依然持续的背景下仍有1~2次加息空间。中欧利差不仅不会缩小，反而可能拉大；

　　第二，从汇率升值预期来看，当欧元对美元走强时，人民币实际有效汇率升值压力较低，然而当欧元对美元走弱时，人民币实际有效汇率升值压力较大。未来一段时间，欧元在危机冲击下可能对美元趋于贬值，这会导致人民币实际有效汇率面临更大的升值压力；

　　第三，从经济增长前景来看，欧元区今年GDP增长率约在1.5%左右，中国今年GDP增长率约在9%左右。迥异的经济增长前景最终会导致两者之间资产价格波动的差异。

　　因此，欧债危机重新爆发不会改变短期国际资本持续流入中国的格局。不过，如果本轮危机的强度足够大，它也可能导致短期内国际资本流动的暂时逆转。如图所示，2010年5月至7月，在上一轮欧债危机影响下，短期国际资本发生了3个月的流出，但随后中国面临了更加汹涌的短期国际资本流入。这样的历史很可能再度上演。