随着未来通胀见顶，以及资金、政策层面制约因素的缓解，经济将有能力维持在目前这一相对较高的增长平台上

　　高善文

　　6月在猪肉价格异常快速上升以及蔬菜价格反季节波动的背景下，CPI创出了新高，公众对于通胀的担忧挥之不去，但我们认为，有初步证据表明，本轮通胀的潮水可能正在退去。通胀高点也许就在6月，三季度通胀的下降可能仍然较慢，但随后就会进入相对明确的下降通道。

　　这一判断的基础，部分在于对猪周期的把握，更是基于对全球经济向常态回归的判断。

　　首先，可通过对猪周期的分析自下而上地把握通胀的趋势。中国通胀的周期性波动被食品价格主导，自2006年以来，食品价格周期很大程度上表现为猪周期。迄今为止，本轮猪周期的上升过程已经持续了约一年。目前我们认为猪周期上升过程的大部分可能已经完成，尽管猪肉价格和猪粮比在未来可能会继续上升一段时间，但是看起来猪周期转入下降过程只是个时间问题。其次，从自上而下的角度，我们倾向于认为生产资料价格的上升过程可能已经临近尾声，随后将趋势性下降。

　　2009年三季度金融危机之后，全球工业季度环比年化增速高达9.5%。而上世纪90年代这一数据为3%，2003-2007年期间为4%。如此高的工业增速水平与全球同步进行的强力的财政政策刺激和货币政策刺激，以及危机后短期内快速的需求恢复是密切联系的。而在长期内，这些推动力量不可维持。发达经济体尤其是美国资产负债表的修复、愈演愈烈的欧债危机，也将对全球工业增长形成拖累。

　　全球工业增速将向较低的平台回归，这一过程在近期可能已经开始。基于此，生产资料价格的压力将趋势性消退，并通过库存调整和通胀预期，带来中国食品价格周期以及整体通胀周期的趋势性转折。实际上，过去几个月生产资料价格环比的大量已经显著下降。

　　随着通胀的趋势性转折，本轮经济紧缩周期看起来正在进入尾声。

　　从最新公布的上半年宏观经济数据来看，经济在6月摆脱了此前的增长疲软，显著反弹，暗示经济可能已经企稳。二季度的经济增速落在市场预期范围的上限，6月的工业增速达到15.1%，大幅超过市场预期，也超出了基数原因所能解释的范围。细项数据层面，钢铁、水泥的产量和表观消费量及发电量数据，都继续显示出较快增长的局面，其他大多数行业也触底回升。

　　需要指出的是，6月工业增速的反弹是在PMI仍处于下降通道、大范围内资金依然紧张以及工程机械和交通运输设备制造等微观和行业层面数据仍然表现不佳的背景下出现的。这暗示经济增长的内在动力仍然良好，也印证了4月、5月经济在短期内的急促下降可能主要来自一些临时性的因素，例如短期的存货调整而不是紧缩带来的全面回落，随着未来通胀见顶以及资金、政策层面制约因素的缓解，经济将有能力维持在目前这一相对较高的增长平台上。

　　从全球视角来看，自上世纪90年代中期以来，中国和全球经济的同步性日益增强。今年上半年这种同步性继续显现。4月、5月，从商品市场到美债乃至于全球权益市场都出现调整，显示着市场对经济下滑的担忧，但进入6月以来，大宗商品价格、全球股指、美国国债以及国债市场隐含的通胀预期均出现了企稳迹象，一些经济的领先指标也暗示实体经济正在好转。这种内外紧密的同步性机理值得思索。

　　在通胀潮水退去，经济初步企稳的背景下，市场将经历一段时间的预期改善和流动性缓解，从而带来估值的阶段性修复。目前我们对指数持谨慎乐观看法，并建议维持低估值的金融、地产配置，加强在食品饮料和医药方面的配置，并适当关注周期因素改善在上游行业和原材料领域形成的投资机会。

　　作者为安信证券首席经济学家