孙立坚：标普对美债信用评级下调意味什么

　　复旦大学经济学院副院长、金融学教授 孙立坚

　　8月5日晚间，标普将美国长期主权信用评级由“AAA”降至“AA+”，评级展望为负面。这一颠覆美国历史、看似很有勇气的决定，实际上它是在美国两党已经决定妥协，放宽债券发行上限，而且，市场也已经通过股价暴跌的方式表达了人们对未来没有更多手段来缓解美国经济和财政赤字的美国政府极大的失望情绪之后才形成的。并且很匆忙，事后标普也承认了美国财政部官员对其计算结果错误的指责：因为标普在对美国政府可自由支配开支的估算结果上出现了比实际高出2万亿美元的数字！后来，标普不得不从分析报告中删除了这个支撑降级的相关指标。当然，我们无法知道标普在这个举措上事前是否得到了美国政府私底下的“认可”，但是，可以看出它在时机的选择上，完全是事后诸葛亮，丝毫没有给投资者带来任何的积极意义，而是匆忙秀了一把自己“负责任”的光辉形象，目的就是想挽回自己在2008年美国引发的这场罕见的金融大海啸中所曾扮演过的不光彩的角色！

　　但是，不管怎样，我们必须意识到的问题是，今天美国政府债券信用评级下调的问题性质，完全不同于希腊、意大利欧洲主权债务的性质，后者是借钱搞福利，没有经济实力的改善。可是，美国在借世界钱财的时候，除了享受最好质量产品的消费外，更重要的是它用来发展了自己军事、科技和教育等多方面的实力！所以，当我们想摆脱“美元主导”的国际货币体系的时候，我们才意识到短时间内根本找不到真正的美元替代品——因为今天欧元机制的缺陷正在随着欧洲主权债务危机的恶化被暴露得越来越明显，日元也因为自己经济的长期疲软而无法承担扭转乾坤的重任，相反，最近为了摆脱避险资金对它的“过度需求”，日本政府还是不顾干预效果的强弱问题，大量抛售日元以冲销日元大幅升值对日本经济的负面影响。从这个意义上讲，我们不得不承认：比自己经济实力强得多的美国的违约风险，其危害程度甚至远远超过把钱借给比自己实力弱、但能虚心听从你的建议来改变现状的国家！

　　从短期来看信用评级下调的直接影响是，中国持有的大量美国长期债券会因为价格回落和流动性恶化的原因而大大增加我们减持美债的成本，这个时候作为美债“大庄家”的中国控制这一风险的基本原则应该是“以不变应万变”。否则，庄家在市场恐慌的时候出货成本是最大的。对美国本土市场而言，已经没有财政救市能力的美国政府，面对货币政策在今天已经没有了利率下调空间的恶劣环境，很有可能今后不得不启动对美国债权人十分不利的、而政策效果又十分不确定的第三轮量化宽松的货币政策。所以，再加上美国市场今天自我修复能量十分有限，以及欧洲主权债务的危机还在继续恶化等负面因素的影响，全球股市出现了持续的暴跌现象；这也反映了各国市场对未来世界经济的复苏所产生的巨大迷茫感。

　　另外，从中长期来判断这一事件的直接影响，也有很多不确定的因素。尽管如此，关键还是要看美国经济能否尽快找到一个未来新的增长点，通过自己世界领头羊的地位和市场活力来缓解国际金融资本今天开始对美国政府信用的动摇问题。同时，中国也能将自己在国债市场上的损失，通过抓住对其他美元资产新的投资机会来加以弥补。至于美元的地位未来是否会被其他货币，如人民币或超主权货币，如欧元所替代，那关键就要看美国实力是否会因为资金不足的问题会出现明显的下滑态势，另一方面，中国等其他国家是否真能抓住这个机会通过制度的完善和人才创新能力的充分发挥来打造自己的实力。事实上，今天韩国企业之所以在一些高端技术领域，能够超越日本企业站上国际产业链最先端，其中一个最大的理由就是日本研发能力因为资金无法到位而受到了很大的制约！换句话说，如果中国不能自强，那么，未来中国对外资产的命运依然要仰仗美国经济的兴衰状况。

　　但是，从间接影响的角度，我们将会看到，因全球金融市场在短期内会看淡美国经济，再加上欧债危机不断深化和中国宏观紧缩政策延续等因素，大宗商品市场价格首先会迅速而大幅回落，从而释放了一部分前一阶段所积累的成本推动型的通胀压力。但是，如果中长期全球经济基本面还是无法出现实质性的改善，那么，金价和大宗商品的等价格继续会因为被大家用来避险的缘故，而保持在价格高位水平上徘徊，这严重影响了新兴市场国家实体经济发展所需要的投资能力。而且，无处可去的全球泛滥的流动性，有很大的可能性，会冲进亚洲这个相对而言最有经济活力的市场，这给今后亚洲国家可持续的发展和宏观调控都会带来前所未有的挑战。

　　不管怎么说，既然世界上今天不少国家，尤其是大多数商品出口、原油出口、资源出口的亚洲、拉美各国和俄罗斯等，都是美国的债权国，所以，我们自己抓紧时间来建立一个与美国在岸市场竞争的投资舞台就显得异常重要了。具体而言，对中国来说，就应该先利用上海国际金融中心的平台，主动开展“亚洲美元离岸市场的业务”，绕开中国人民币汇率和利率没有市场化的瓶颈和我们暂时缺乏大量胜任国际金融业务的人才和相应的风险管理制度的缺陷，把美元债权的价值最大限度的控制在自己的手中，为人民币国际化条件的不断完善赢得宝贵的时间和空间。在这方面，我们可以把改革美元主导的国际货币体系的“中国声音”，通过上面这一切实可行的渐进模式和受中国政府大力支持的朱民副总裁的个人影响力，带到G20和金转五国等国际峰会和组织中，以达到联合与中国有共同利益的世界更多的力量，来捍卫中国目前作为世界最大的美国债权国应有的利益效果。