评论：一个愚蠢的夏天

　　如果不得不削减财政支出，而更多的量化宽松政策除了刺激更多的投机行为外起不了任何作用，那么滞胀将会是唯一后果

　　沈联涛/文

　　我们刚刚度过了一个愚蠢的7月：欧洲在有一半人要放暑假时，却试图遏制债务危机的蔓延。英国被默多克事件搅得不得安宁。美国在疯狂避免债务违约。

　　幸运的是，美国国会证明了邱吉尔的话是对的：“我们相信美国人总是能做出正确的决定——在他们用尽了其他所有可能的办法之后。”美国国会在面临违约的最后一刻同意提高债务上限。

　　独立风险分析师克里斯·维伦(Chris Whalen)作出了精明评论：美国主权债的信用违约互换(CDS)利差现在是68个基点，相当于BBB级债券，而不是AAA级。会计价值和经济价值的评估存在差异。黄金价格仍在上升，日元和瑞士法郎面临着升值压力。金融市场的表现和政治家们讲述的故事并不相同。

　　这些波动呈现出一个基本态势。储备货币中央银行努力通过印发钞票来复苏经济，而这些国家的政府正在尽力控制不断增加的债务负担，近期经济增长的预期在不断下降。事实上，就算没有鲁比尼预言的另一场“完美风暴”那么严重，大多数发达国家的滞胀风险仍在向着大于50%的概率攀升。

　　发达国家已经滑向所谓的日本式流动性陷阱。这一流动性陷阱发生在20世纪90年代，当利率低至零时，财政支出和流动性注入措施已无法复苏经济。严格来说，流动性陷阱发生在货币政策失效的时候。

　　保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)对这一陷阱进行过最多的研究，2008年12月，他在论文《流动性陷阱中的最优货币政策》(Optimal Fiscal Policy in a Liquidity Trap)中建议，“当经济处于流动性陷阱时，政府支出应该扩张到恢复完全就业的水平。”

　　问题在于现在美国、欧洲和日本已经达到了财政扩张的上限，而且货币政策似乎不起作用，接下来该怎么办？

　　有充分证据表明，发达国家政府已经达到它们的债务限额。国际货币基金组织(IMF)财政数据显示，全球政府债务净额总值从2007年的21.9万亿美元上升到2011年的34.4万亿美元，增加了57个百分点。到2016年，这个数字可能再增加40个百分点，达到48.1万亿美元，以极快的速度在十年内翻一番。当然，这主要源于发达国家债务的上升，其债务占到所有债务的86%。

　　金融市场越来越担忧美联储会实施第三轮量化宽松政策(QE3)。美联储的资产负债表从2006年底的8550亿美元翻了两番，到2011年5月底达到了2.8万亿美元。传统经济学仍将政府行为分为财政政策和货币政策，它忘记了中央银行在承担不良资产或担保银行系统时的货币创造同样是准财政行为。这意味着政府印发货币和中央银行印发货币没有本质的区别。

　　换句话说，在计算政府债务时也应该加上中央银行债务。这带来的真正问题在于，如果中央银行同样担保影子银行系统，那么隐性国家债务也得包括影子银行负债。当然，你可以论证最近的金融和监管改革有可能降低影子银行破产的可能性。但至今为止，影子银行负债仍未被计入发达国家的货币统计数据，甚至《巴塞尔协议III》中的计量方法也没有特别将其包括进来。我们至少知道，影子银行的风险不为零。

　　以上所有问题的关键在于，全球金融系统风险仍在不断上升，尤其是来自线下项目负债的风险。以传统的全球金融负债计量为例，根据IMF数据，2002年至2009年间，传统金融资产的全球总量(即银行资产、股市资本总额和债券市场规模)从GDP的467%下降到418%。大部分原因是股市价值的缩水。

　　但衍生品市场的情况如何？在同一时期内，衍生品市场的估计价值从GDP的4.6倍上升到了10.6倍。尽管一些金融工程师会质疑名义价值衡量的不是真实风险而是杠杆率，因为从金融衍生品的市值总值看，在过去七年，风险从GDP的19.9%上升到了37.3%。

　　新兴市场是否有增长的希望呢？中国、印度和巴西市场都呈现出过热的迹象，对增长减缓的预期占主导。新兴市场的中央银行已开始收紧债务并提高利率，同时这些国家汇率的名义值和实际值都在上升。流入新兴市场的资本确保了这种情形的发生。因此，他们必须放慢经济速度，防止通胀率上升。

　　哈佛大学教授肯尼斯·罗格夫(Kenneth Rogoff)将这一趋势称为“第二次大紧缩”。如果你不得不削减财政支出，而更多的量化宽松政策除了刺激更多的投机行为外起不了任何作用，那么滞胀将会是唯一后果。■

　　作者为中国银监会首席咨询顾问和国际咨询委员会委员、清华大学和马来亚大学兼职教授、香港证监会前主席