评论：消除对人民币国际化的误解

　　扩大人民币跨境使用，与有序地开放资本项目和完善人民币汇率形成机制，相辅相成，不存在本末倒置或次序颠倒的问题

　　何东 马骏/文

　　最近，一些媒体和舆论对人民币国际化的方向、效果和前景提出了不少质疑。这些观点中的许多是属于对人民币国际化的误解，其中一些还出于对数字的误读和对最新趋势的缺乏了解。

　　还有一些观点从理论上来说有一定的逻辑，但其指出的问题的严重程度在现实中远没有其所描述得那么令人担心。

　　别高估贸易结算对外储压力

　　质疑之一：人民币贸易结算已成为外汇储备大幅飙升的主要推手，加大了货币政策和储备管理的难度，与人民币国际化本意背道而驰。

　　这个观点的逻辑是，由于目前的人民币贸易结算主要为进口贸易结算，而原来购买外币的进口商由于改用人民币结算而不再购买外币，央行因此被迫购汇，人民币贸易结算便成为外汇储备飙升的主要原因。

　　根据有的学者估计，从2010年至今，由于人民币进口结算，使得央行被迫多购入了1200亿－1400亿美元的外汇资产。

　　首先应该指出，从原则上讲，贸易结算货币的选择，与外汇储备的变动没有直接的对应关系。譬如，进口支付可以利用贸易信贷，不一定需要向央行购汇。

　　即使假设用人民币支付进口导致央行被迫多购入美元，实际上由此产生的对储备的压力只有这个数字的三分之一左右。

　　这些学者高估了人民币贸易结算导致的对外汇储备的压力，是因为其计算中的几个假设都有问题。

　　第一，只看到进口人民币贸易结算会增大央行购汇压力，但没有考虑到人民币出口结算则会降低央行的购汇压力。

　　第二，假设人民币进口结算占全部贸易结算80%－90%。这个假设高估了进口结算的比率，从而高估了对储备的压力。

　　根据香港金管局的统计，过去两三个季度以来，通过香港的人民币贸易结算中进口结算的比重已经明显下降。进口结算的比重在2010年三季度为81%，四季度为75%，2011年一季度为67%，二季度为58% (6月份的比重为47%，即人民币出口结算量已经超过进口结算量，或者说，回流的人民币已超过流出的人民币)。

　　即使香港数据可能由于统计口径不同对全国出口结算比率略有高估，但国内的数据由于技术原因未能包括全部出口结算则有低估。因此，最有可能的进口结算的比率应该显著低于所假设的80%－90%。

　　第三，随着阻碍人民币出口结算的若干瓶颈的逐步消除(见下文)，人民币出口结算的规模正在和将继续快速增长，从而会缓解对外汇储备的压力。事实上，根据香港的数据，在过去八个月中(去年10月到今年5月)，人民币出口贸易结算的增长速度已经明显高于进口结算的速度，表明这个问题正在得到改善。

　　如何能够比较准确地估计对外汇储备的压力？我们认为，一个更准确的方法是参考香港人民币存款中企业存款的上升的幅度。

　　根据我们估计，香港的人民币存款占全球海外人民币存款的95%以上，所以基本可以代表由于人民币进口贸易结算与出口贸易结算的差异导致的海外企业用外币净购买人民币的数量。

　　这些净购买量，在其他因素不变的情况下，就接近由于贸易结算不平衡导致的中国央行额外增加的外汇储备。

　　从2010年1月到2011年5月，香港人民币的企业存款净增加为3200亿元人民币，相当于470亿美元。换句话说，由于人民币贸易结算的不平衡导致的储备增加只是上述学者所估计的三分之一左右。

　　与2010年1月至2011年5月以来中国外汇储备的全部增量(估计在7500亿美元左右)相比，人民币贸易结算导致的储备增加只占全部储备增量的6.4%，实在不能说是“外汇储备飙升的背后的主要推手”。

　　如果与中国全部外汇储备的存量(3.3万亿美元)相比，由于人民币贸易结算导致的储备增加只占储备存量的1.4%。

　　而更为重要的是，不应该误以为外汇储备的增加，就必然会增加国内的流动性和通胀压力，或增加央行的对冲成本。

　　我们在其他文章中，已经详细论述了如下观点：人民币进口贸易结算虽然会增加储备压力，但只要这部分流动性在海外循环，就不会增加国内的流动性，因此这些储备的增加是不会导致国内通胀压力也是不需要对冲的。

　　理由如下：由于人民币用于支付进口，可能减少了进口商购汇，因此迫使央行购汇而增加储备。但是，储备增加的同时，相应的人民币流动性通过人民币贸易结算被支付到海外，结果不影响国内的货币供应量，所以这种储备的增加不会增加通胀压力，也是不需要对冲的。

　　当然，有人或许会争辩说，这些流到海外的人民币中的一部分，又通过各种渠道回流到国内，导致流动性或对冲压力。

　　那是另外一个问题。目前相当部分离岸的存款回流到人民银行深圳分行，人民银行仅仅支付0.72%的利率，与境内的4%的央票利率相比是非常低的对冲成本。

　　另外，随着离岸市场人民币金融产品的多样化和流动性的迅速提高，人民币第三方使用(如通过在香港融得人民币，掉期成其他货币在第三国使用等形式)的增加，以及人民币ODI带来的香港与其他地区之间的人民币贸易和投资的发展，都会使更多的离岸人民币可以“体外循环”，而不造成对境内流动性和对冲的压力。

　　别夸大人民币升值预期作用

　　质疑之二：人民币贸易结算中几乎全部是进口贸易结算(即“严重跛足”)，表明由于人民币升值，海外企业只接受人民币(而不愿意支付人民币)，所以目前的人民币贸易结算只是迎合了海外赌人民币升值的投机活动；一旦人民币升值停止，人民币国际化就会倒退。

　　我们认为，上述观点夸大了贸易结算“跛足”的程度，也严重高估了人民币升值预期在导致目前人民币出口结算占比相对较小这个问题上所起到的作用。

　　前文已经说明，过去两三个季度以来，通过香港的人民币贸易结算中进口结算的比重已经明显下降。

　　更应该指出的是，目前制约人民币出口贸易结算的问题并非仅仅是人民币升值的预期，也包括极低的美元贷款利率降低了人民币作为融资货币的吸引力，及其他许多金融基础设施和制度瓶颈。

　　令人鼓舞的是，随着离岸市场的成熟，这些瓶颈正在和将会趋于缓解，人民币出口结算占全部贸易结算的比重将因此逐步提高。

　　第一，在人民币国际化初期，离岸市场上人民币存量十分有限，海外进口商很难获得人民币(在市场上购买人民币，或在海外获得人民币贸易信贷)，因此就谈不上用人民币支付进口(对中国来说人民币出口结算)。

　　随着离岸市场的人民币存款规模的上升(目前在香港已经达到约5500亿元)，香港的人民币外汇市场和货币市场交易日趋活跃，由香港提供人民币贸易信贷的能力开始提高，人民币出口支付结算自然会快速成长。

　　另外，随着美元和欧元利率的正常化，人民币作为融资货币的吸引力也会增加；人民币贷款会成为创造离岸人民币流动性的一个主要来源，从而进一步减轻外汇储备增长的压力。

　　第二，中资和外资银行在香港以外的其他国家和地区(如英国、新加坡、伦敦等)的人民币业务的基础设施(如开户、二级结算、外汇风险对冲)开始初具雏形，便利性正在提高，这将更广泛地推动今后人民币的出口结算。

　　第三，年初以来，人民银行已经推出人民币境外直接投资(ODI)的政策。随着人民币对外投资的增长，由这些海外中资项目带来的从中国的进口(设备、劳务等)需求会长足增长，而这部分中国的对外出口是最容易实现人民币结算的。

　　第四，目前人民币出口结算还处于试点阶段，只有6.7万家出口企业被允许参与。只要出口试点尽快推广到所有出口企业，一定会进一步推动人民币出口结算的增长。

　　据此，要改善人民币贸易结算“跛足”的问题，非但不应该放缓“人民币走出去”的步伐，而是应该进一步推进离岸市场的发展(让更多的境外进口商获得人民币支付的服务)，推动人民币ODI， 和将人民币出口结算的试点推广到所有出口企业。

　　另外，前一段时间，人民币升值预期较强，确实导致了一部分海外出口企业愿意接受人民币，而海外进口商不太愿意使用人民币信用证结算。但是不应该夸大这个(被称为投机或套利)因素所起的作用。

　　最近几个月NDF市场中所反映的人民币升值预期已经大大下降(目前一年期的NDF反映的预测是12个月之内人民币升值1.2%，远小于以前的4%－5%的预期)。

　　人民币升值预期的下降开始促进人民币出口结算的增长，但也并没有逆转人民币贸易结算的总体增长的势头。

　　今年5月以来，DNF市场的人民币升值预期已经大幅下降，但人民币贸易结算总量仍然以每月10%以上的速度增长。

　　因此，没有任何证据表明，人民币升值预期的弱化会根本逆转人民币国际化的趋势。某种程度意义上讲，升值预期的弱化非但没有逆转人民币贸易结算增长的总体趋势，反而使其结构更加合理。

　　从国际经验上来看，在美元、日元、欧元的国际化的过程中，虽然这些货币在一段时间内有升值的趋势，暂时增加了境外对这些货币的需求，但它们终究都不是依赖持续的货币升值来推动国际化。

　　这些货币对其他货币的汇率相对稳定甚至在一段时间内发生贬值都没有导致其货币国际化的彻底逆转。就人民币国际化而言，在短期内人民币升值预期确实是推动人民币进口贸易结算的一个因素，但肯定不是唯一的和永久性的推动力。

　　中国巨大的国际贸易量、高速成长的对外直接投资、外商企业对人民币FDI的需求、离岸人民币金融产品交易的进一步活跃等，都是境外对人民币需求的来源，而这些来源并不依赖于人民币升值。这表明，人民币国际化是顺势而为，而非拔苗助长。

　　别误判对国内流动性和通胀压力

　　质疑之三：允许人民币FDI会导致新的资金流入，增加了境内的流动性和通胀压力。

　　这种观点是一种误解。我们的研究表明，与基准情形(FDI投资用外币)相比，用人民币FDI替代外币FDI不会额外增加境内的流动性和通胀压力。理由是，在基准情形下，外商投资企业用外币向中国境内进行直接投资时，本来就会增加央行购汇压力，而央行购汇就会创造境内的流动性。

　　现在，如果FDI代之以人民币进行，境内因此增加的流动性与基准情形是相同的。换句话说，人民币FDI替代外币FDI不会额外创造境内的流动性和通胀压力。

　　马骏在年初《离岸市场对境内货币与金融的影响》一文中，对此问题有更详细的阐述：如果香港在今后两、三年中将离岸市场发展到两万亿人民币存款的规模，在此阶段内，境内和香港的监管部门就有足够的工具控制离岸市场的发展对境内货币政策和资本流动的影响。

　　要推动离岸市场的发展，同时又要减少对境内货币政策的冲击，就应该鼓励外资企业用人民币FDI替代外币FDI，鼓励人民币贸易结算，推进香港本地和第三国对人民币的使用，尤其是外国企业在香港借人民币并在境外使用。

　　同时，应该适当控制中资企业在香港人民币市场的融资和回流。

　　人民币不可能一步升值到位

　　质疑之四：人民币国际化先行于汇率改革是本末倒置，或次序颠倒。

　　一些学者的观点是，由于人民币币值被严重低估，所以人民币国际化(如推动人民币贸易结算)只会导致套利，而不会有真正的人民币在国际贸易和投资中的使用。这里所隐含的结论是，人民币必须先升值到位，然后才能搞人民币国际化。

　　这种观点在理论上有一定道理，但现实比理论复杂。

　　首先，由于各种众所周知的原因，特别是在资本项目未完全开放之前，人民币一步到位的大幅升值是不可能的。

　　第二，人民币逐步走向由市场供求决定的均衡汇率，也需要资本项目逐渐开放，是一个(至少几年的)过程。同时，人民币国际化也一定是一个长期的过程。

　　比如，推动人民币在国际贸易中的定价、结算、贸易融资、直接投资中的功能，就涉及到消除大量不必要的管制、建立各种基础设施、培育全球市场对人民币的认知度、培养人才等等工作。再比如，发展离岸市场还要求增加流动性、发展金融产品、培养市场、提升风险控制能力等许许多多的工作。

　　因此，我们面临的肯定不是一个今天人民币升值到位，明天就可以国际化的问题。

　　我们面临的是如何在人民币汇率逐步走向均衡汇率的(几年的)过程中，同时在风险可控的前提下逐步推动人民币国际化的问题。

　　现在启动人民币国际化进程的另外一个重要好处，是为其他改革提供更强的动力和压力。

　　如果我们确定了人民币国际化的目标，争取在五年内实现人民币基本可兑换，就将要求汇率改革和利率市场化等改革在五年内基本到位。

　　比如，人民币如果在五年后实现基本可兑换，而届时人民币汇率尚远远偏离均衡汇率，就会导致跨境资本大规模流动的风险。所以，汇率改革的窗口期就应该是今后五年。

　　另外，人民币如果在五年后实现基本可兑换，境外对人民币的需求量就无法预测，货币政策的操作目标就不能再是盯住货币供应量，必须转向以盯住政策利率为主，而政策利率的有效传导就要求利率的市场化。

　　换句话说，如果给定了人民币国际化的目标，利率市场化的机遇期也只有五年。这些改革，在过去都讨论了多年，但由于各种因素推动起来很困难。如果有了人民币国际化这个“抓手”，就可能取得更大的改革动力。

　　与其他改革一样，人民币国际化不可能是没有任何成本的。如果不愿意承担成本，那任何改革都无法进行；而从长期来看，不改革则会导致更大的成本。现在争论的焦点是这个短期成本有多大。

　　我们认为，人民币国际化中遇到的一些问题(如人民币进口结算大于出口结算的问题及由此而带来的对储备的压力)，其程度完全在可控的范围之内。

　　而且所面临的问题，应该是通过加快改革(如将人民币出口结算试点尽快推向全国、进一步推动发展离岸市场的深度和广度)，而非倒退(限制人民币贸易结算和离岸市场的发展)，才能逐步解决。

　　本文系博源基金会人民币离岸市场研究小组成果，执笔者何东是香港金管局助理总裁、香港金融研究中心主任，马骏是德意志银行大中华区首席经济学家