宣宇：政策微调应倚重利率汇率

　　国际经济下行难免

　　受美国国债信用评级被调降的影响，国际金融市场陷入恐慌状态，股市暴跌，大宗商品、高息货币等风险资产大幅下跌，黄金暴涨，美国国债受到热捧，伦敦同业拆借利率出现上扬。

　　美国信用评级下调引发股市、商品等风险资产价格下跌，损害消费者和投资者信心，进而抑制消费和投资，无疑将延缓美国经济复苏的进程。应对金融危机的刺激性政策结束之后，美国经济自主性增长乏力，当前削减财政支出、增加税收的谈判正在进行，以减少未来几年的财政赤字，即将转入紧缩的财政政策将会拖累美国经济增长。穆迪也已下调美国下半年经济增长至2%。

　　刚公布的德国二季度GDP远低于市场预期，未来数月欧元区经济增长将呈现非常疲软的态势，德、法等核心国家经济增长乏力，不仅影响到其自身财政状况，而且会影响到整个欧元区经济增长和债务危机的解决进程。此外，在单一而僵化的欧元货币体系下，欧债危机难以在短期内解决，且向核心国家扩散的风险正在加大。虽然日本工业正逐渐恢复，对主要发达国家出口额也正逐渐恢复至震前水平，但仍然还需要一段时间才能恢复地震对生产和供应链的影响。以目前形势看，虽然全球经济陷入二次衰退的可能性较小，但国际经济下行趋势已基本确立。

　　国内通胀压力仍然较大

　　工业生产在6月份短暂反弹后延续回调趋势，8月份汇丰PMI初值虽止跌企稳，但仍处收缩通道。由于需求并未出现明显好转，近几个月工业产成品库存增速一直徘徊在22%左右的历史高位(仅比2008年全球金融危机爆发时略低)，工业部门近期仍面临较大的去库存压力。

　　当前，资金仍是投资的制约因素。7月份新开工项目计划总投资同比增幅高达130.62%，远好于往年同期；1-7月份新开工项目计划总投资累计增长19.3%，比上半年增幅高出4.4个百分点，已连续第3个月累计正增长，说明投资项目审批确实已出现明显松动。1-7月份国内贷款和企业自筹资金占投资累计到位资金的比重分别为14.4%和65.5%，比去年同期分别下降2.2个百分点和提高4个百分点，说明影响项目开工与建设进度的资金紧张问题仍然严峻。主要受资金制约影响，1-7月份，固定资产投资(不含农户)同比增长25.4%，比上半年有所回落。

　　除季节性因素外，主要受汽车、住房消费减缓影响，7月份消费也继续回落。7月份社会消费品零售总额同比增长17.2%，比6月份增速回落0.5个百分点；实际增长10.5%，比6月份回落0.7个百分点。此外，受外部影响，我国PMI新出口订单指数已连续4个月下滑，将对我国未来3-4个月内的短期出口增长形成压制。

　　7月份CPI同比上涨6.5%，创3年来新高。随着货币收紧滞后效应、总需求回落以及输入型通胀压力和翘尾影响逐步减弱，我们认为，目前已临近价格拐点。但从环比来看，新涨价因素还会进一步加强，8月份汇丰采购和产出价格指数初值双双上升，未来一段时期，物价总水平仍将持续高位运行。目前，国际油价较前期高位已大幅回落，在相对低位震荡，将促使国内非食品价格涨幅回落，但国内食用油价格上调，以及猪肉价格居高不下，8月份食品价格仍居高位，我们预计8月份CPI涨幅将回落至6.1%左右，今年全年CPI累计涨幅可能在5.3%左右。

　　汇率利率或是主要工具

　　财政紧缩背景下，美国经济增长需要更多的来自货币政策，美联储声明将零利率至少再维持两年时间。美国和欧元区等发达经济体经济增速下滑不仅直接拖累我国出口，而且低利率将会促使国际资本不断流向新兴经济体，增加国内货币政策调控难度。

　　虽然目前美国物价正在稳定回升，通胀压力正逐渐显现，对QE3的推出形成掣肘，短期立即直接实施QE3的可能性不大，但很可能间接变相使用宽松的货币政策，由此推升大宗商品价格，加大新兴市场的输入型通胀压力。此外，二三线城市限购令的实施，目的是想抑制房价，管理通胀预期，但房地产行业的资金挤出效应将带来商品市场和资本市场资金供应量增加，从而也将加大通胀压力。

　　国际局势剧烈变动，有可能影响决策层持续紧缩货币政策的既定安排，很可能为稳增长而采取静观其变的策略，当前正处于控通胀与稳增长的两难选择。物价高企使得政策短期偏紧不会有太大变化；但同时，调控也必须兼顾经济增长，这就要求在货币政策持续收紧的同时，应当辅以宽松的财政政策，目前，项目审批已出现明显松动。8月16日，央行1年期央票发行利率比8月11日提高50个基点；7月份“热钱”流出57亿美元，扭转了此前连续11个月的热钱净流入；此外，当前实际利率约在-2%左右，我们认为年内仍有加息预期。

　　同时，汇率或将成为下一阶段重要的政策工具。人民币升值一方面减少贸易顺差和降低进一步升值预期以减少热钱流入，从而减轻央行对冲外汇的压力，有利于抑制通胀；另一方面也有利于促进经济结构调整。我们认为，人民币升值步伐将进一步加快(人民币对美元6月末比5月末升值0.20%；7月末比6月末升值0.42%，而截至8月24日，人民币比7月末已升值0.85%)。 (作者系北京大学经济学博士、宏观经济分析师)