张茉楠：廉价融资继续制造美债泡沫陷阱

　　□国家信息中心预测部副研究员

　　张茉楠

　　美债收益率持续创造新低。为什么债务规模越来越大却越来越被更多的国家持有？这似乎并不符合一般经济学的基本规律，然而，这就是当前全球经济金融格局下美债泡沫的现实。

　　欧债危机骤然升级。随着近期法国银行、意大利主权信用引发的“降级潮”，希腊第二轮救助方案的突然搁浅，以及欧洲银行业的流动性断流，各国国债收益率屡创新高。包括主权债和银行债的信用违约掉期率(CDS)的价格接近2008年金融危机时期水平，欧元/美元基准掉期利率出现严重恶化。这边欧洲国家频频救火，那边评级机构煽风点火，救助欧债危机的成本和门槛变得越来越高，欧债危机大有失控之势。

　　欧洲大乱，美债全球“无风险资产”效应再次凸显，全球资金流入美债市场，包括美国国债及其他机构债券在内的美元资产大受追捧，十年期国债收益率由2.66%下跌到1.9%以下，创下历史最低水平，继续维持全球最廉价的债务融资成本，这将使得包括中国在内的新兴市场更加趋向于投资美债资产。

　　美国财政部最新报告显示，7月份中国持有美国国债1.1735万亿美元，比6月份多增持了80亿美元。中国持有美国国债规模已连续14个月超过万亿美元，其他国家持有美债的意愿也大大增加，美国国债以最低廉的融资成本获得了超额认购。

　　现在，延长4000亿美元国债期限的“扭转操作”如期而至，以压低长期国债收益率为目的的政策立场再次凸显。事实上，金融危机以来，美国所有的经济政策目标就是压低国债长期收益率。因为在美国债券收益率曲线中，10年期国债收益率不仅决定着美国长期利率的走势，也是全球经济和金融市场的风向标，购买10年期以及以上期限的长期债券可以压低美国金融市场的整体利基水平，使美国以最低廉的融资成本获得融资。

　　对于美国债务依赖型经济体制而言，融资成本至关重要。事实上，从上世纪80年代开始美国经常账户基本上处于逆差状态，2001年以来这一赤字表现出加速增长的趋势，使得美国对外债务不断增加。2007年，美国净国际投资余额占世界GDP的-8%，而亚洲新兴国家净国际投资余额占世界GDP的7.4%。从上世纪90年代开始，体现全球长期资金供求关系的长期实际利率持续性下降，说明全球长期资金的供给较为充裕。全球长期资金的供给中，贸易顺差国的外汇储备是主要的资金来源之一，因此全球经常账户失衡进一步促进了资金从顺差国流向逆差国，对于美元长期实际利率水平起了一定的抑制作用。2000年到2008年，美国10年期国债的收益率平均下降了40%。由于享受全球最低的融资成本，近十年来，美国政府每年的借款包括债务再融资规模平均超过4万亿美元，十年间债务累积将近15万亿美元。

　　但是这种以新债还旧债的债务依赖不断推升了美国的债务依存度。2010年美国政府的债务依存度逼近40%，远远高于金融危机之前8.7%的平均水平，而由于今年的GDP增长不及去年，2011美国的债务依存度有可能蹿升至45%以上。随着美国债务率的升高，国债负担也大幅上升，其中增长最快的一个种类就是公众持有的债务利息，这使得美国遏制财政赤字和债务负担的能力被严重削弱。

　　但美债真的就安全么？据美联储季度数据显示，二季度美国家庭、企业和政府债务的总和已达到约36.5万亿美元，尤其是政府未偿付债务已经占到GDP的65%，是自上世纪40年代以来的最高水平，美债泡沫已经被吹得越来越大。但是对中国等新兴经济体而言，购买美债越多，就意味着失衡越严重，就越可能被美债捆住手脚。

　　美债持有者结构具有相当的刚性。在美国国债构成之中，除政府外的其他部门(包括美联储、政府管理的各种基金等)持有约40%，美国居民投资者持有约30%，外国投资者持有约30%，其中中国持有美债占比为8%。过去十年，中国持有美国债券规模经历了爆炸性增长，年均增长率达36.8%。IMF预计，2015年债权人持有的美国国债可能继续攀升至12.6万亿美元，中国持有美国国债将占到总数的三分之一，为现在份额的2.5倍。

　　从上世纪70年代布雷顿森林体系坍塌至今，美元兑黄金贬值近100%，特别是本世纪以来，黄金价格涨幅超过6倍，而美元指数贬值超过36%。如果按照美元名义有效汇率、美国生产者价格指数及国际黄金价格来计算，2002－2010年因美元相对于他国货币、实物商品及黄金贬值而使我国年均损失率分别为2.34%、4.15%和14.9%，累计损失额分别为 644.63亿、2612.29亿和8476.48亿美元，而廉价美元所引发的美元套利也将进一步冲击中国的金融体系。

　　如果是这样，那么中国外储资产将面临真实购买力损失，而货币政策、汇率政策以及国家金融安全都被置于巨大的风险之下，美国释放出来的是廉价美元，而回流美国的是创造出真实财富的美元资本，这种资本的错配会使得各国在痛苦的失衡中越陷越深。廉价融资继续吹大美债泡沫，但美债泡沫终有破灭的一天，中国能够成功抽身么？