高善文：通胀见顶 流动性偏紧状况仍将持续

　　在3季度宏观经济数据发布后，中国股票市场、商品市场甚至部分海外市场都经历了幅度可观的调整。3季度数据中隐含了何种趋势？资金紧张的状况何时能够缓解？市场反转的信号是什么？经济面临着何种风险？通过对近期数据走势的分析我们或许能得到一些倾向性的判断。

　　经济稳定，通胀见顶

　　——3季度宏观经济数据评论

　　2011年10月20日

　　总的看来，3季度经济增长出现了减速，但考虑到基数因素，调整幅度相对温和。结合工业和贸易数据来看，内需仍较强劲。生产法数据偏强、消费和净出口偏弱的格局已经维持了一年左右，暗示存货投资可能不是支持内需的关键力量(也许还有负贡献)。微观来看，资金的持续紧张已经对经济产生了明显的抑制作用，并可能引发一些风险。将增长和资金层面的数据结合起来考虑，投资活动比较活跃，与新周期的假说比较一致。

　　通货膨胀见顶回落的趋势非常明显。到今年12月，CPI有可能回落到4.5%附近，PPI则可能跌破4%。

　　以下是具体数据的评论：

　　3季度GDP同比增速回落0.4个百分点至9.1%，考虑到基数因素，调整幅度相对温和，从生产法来看增长情况非常稳定。这一数据暗示4季度GDP增速可能需要击穿8%，才能使全年增速回落到9%以下。显然这一情况发生的概率很小。这意味着此前市场对于2011年经济硬着陆的担忧基本落空。

　　将贸易和工业数据结合起来看，今年以来出口总体上对增长可能是负贡献，同期工业增长非常平稳，这暗示内需增长处于相对稳健的路径中。

　　在生产法层面，工业增速实际上在最近一年左右是走平的，在外需和宏观调控的双重打击下表现出相当强的韧性。2010年3季度工业增速为13.5%，今年3季度工业增速是13.8%。

　　在需求层面，限于数据的可得性和口径问题，我们只能进行大致的推断。相对明确的是出口实际增速可能在今年发生了明显的下降，净出口对于经济增长的贡献是负的。在剔除掉净出口对增长的负贡献后，3季度GDP同比增速可能与2季度非常接近。

　　另外统计局公布的GDP环比增速在今年前3个季度是逐季加速的，其他的一些季节调整后的结果也表明在3季度GDP很可能出现了环比动量的恢复。在贸易层面，顺差的收窄和进口增长偏强也在一定程度上暗示了内需很可能比较强劲。

　　社会消费品零售的名义增速平台较去年下降了2个百分点，以RPI剔除价格影响得到的实际增速则表现出持续的下降趋势。

　　从去年4季度以来，在宏观调控的背景下，制造业投资的加速、经济增长持续超预期的稳定，以及贸易盈余急剧萎缩的现象并存至今。这些层面的证据表明投资需求较为活跃，与新周期的假说比较一致。

　　在3季度晚些时候，资金的持续紧张通过短期利率屡创新高、民间融资杠杆断裂和部分地产公司的债务违约风险急剧升高表现出来。从这些微观层面的证据来看，资金紧张对经济已经开始产生了明显的抑制作用。

　　在此背景下，3季度投资同比增速回落2个百分点至23.9%，这一数据的后续走势需要密切关注。从目前的数据来看房地产开发投资在2、3两个季度连续减速，9月份单月降幅较大。制造业投资的加速增长过程在3季度也出现了一些调整的迹象。

　　在地产投资已经表现出回落势头的背景下，如果制造业的投资没有进一步的上升，那么整体投资可能会在未来几个季度逐季减速。

　　在通货膨胀层面，CPI和PPI的回落趋势比较明显。CPI的环比涨幅已经连续两个月弱于历史均值，其中主要的正贡献力量来自肉禽市场和蔬菜市场，猪肉对食品环比的贡献为0.3个百分点。从高频数据来看，猪肉价格的环比涨幅在7月中下旬逐渐收窄，在10月上旬猪肉价格环比涨幅为-0.7%。在非食品领域，其价格环比涨幅在本轮通胀以来首次低于历史均值。我们认为伴随着PPI的趋势性回落，非食品领域的涨价动量也处于衰减过程中。

　　展望未来，如果以历史环比涨幅为未来几个月的新涨价因素预测值，那么12月份CPI将回落到4.7%；如果进一步考虑到环比动量可能持续弱于历史均值，那么今年年底CPI可能会回落到4.5%附近。对于PPI而言，如果目前工业品价格的调整趋势能够延续，在今年12月份PPI很可能会回落至4%以下的水平。

　　目前经济面临着一些风险因素和抑制力量。抑制经济的因素一是出口继续下降，并抑制相关领域的投资；二是全球经济和金融动荡影响企业的信心和对未来的预期，并通过供应链等渠道影响经济活动；三是中国房地产投资减速；四是高铁项目的缓建、地方融资困难所导致的基建项目停建或推延等。

　　就影响中国经济的风险因素而言，我们认为一是通货膨胀高位反复、宏观调控左右摇摆；二是政府融资平台风险集中爆发、地方项目融资停滞、银行资产质量全面恶化；三是房地产泡沫爆裂、需求和投资出现塌方；四是欧债危机演化为第二轮金融海啸；五是美国经济陷入严重衰退。

　　结合以上的数据分析和我们对于经济形势的展望，我们预计流动性偏紧的状况仍将持续一段时间。此前短期利率的下降可能主要是季节性或临时性的，市场反转更为确定的信号将是广谱市场上利率的全面下降。