评论：政策全面放松时机未到

　　□中投证券 陈波翀

　　市场对于10月宏观经济数据的关注度，一点也不亚于三季度。背后的逻辑就是自上证综指2307点以来的反弹是以政策放松为前提的。本轮反弹可以定义为估值修复，反弹逻辑不外乎通胀回落，政策放松预期强烈。

　　整体来看，随着通胀缓解，企业盈利预期改善，经济有望在自身需求带动下重新进入上升通道。届时，货币超发的累积效应被逐步消化，经济转型也取得较大成绩，政策放松才会水到渠成。单就目前来看，政策显然不具备全面放松的条件。

　　从国家统计局数据来看，2011年10月，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨5.0%，全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨5.5%。这是21个月以来PPI涨幅首次低于CPI涨幅，暗示未来物价上涨将主要由需求拉动，企业的盈利下滑预期开始改善。

　　从环比来看，CPI环比上涨0.1%，PPI比上月下降0.7%。CPI环比涨幅趋缓，PPI环比则出现拐点。由于猪肉和蔬菜价格下跌，食品价格同比增速从上个月的13.4%放缓至11.9%。由于能源类产品价格下滑，非食品价格同比增速也回落至2.7%。由于大宗商品价格涨幅趋弱，10月PPI涨幅从上月的6.5%下降至5%。这还部分与企业的去库存有关。10月中国制造业采购经理指数（PMI）的分项数据显示，主要原材料库存指数为48.5%，比上月下降0.5个百分点。

　　上述数据无疑可以支撑通胀趋势性回落的判断。在本轮“猪周期”结束后，食品价格等新涨价因素逐渐回落，上游PPI也处于下行周期，成本推动型通胀势必缓解，明年CPI相对乐观。如果之前的紧缩是针对高企的CPI，那么如今通胀已显著回落，政策是否该放松呢？逻辑上讲，这无疑是正确的推论。但通胀只不过是政策放松的必要条件，而非充分条件。充分条件还是保证经济增长，即经济增长保证充分就业，不能出现大幅下滑。

　　本轮调控至今，实质上是对近三年来超发货币的修正。虽然M1、M2同比增速不断回落，但存量货币供应仍相当充分。“三驾马车”中，消费需求旺盛，投资后劲较足。年底有关民生的投资加速，表现出一定后劲。进出口方面，未来可能加速下滑。整体来看，经济仍然处于下行通道，但并未出现剧烈波动。随着通胀问题的缓解，企业盈利预期改善，经济有望在自身需求带动下，重新进入上升通道。届时，货币超发的累积效应被逐步消化，经济转型也取得较大成绩，政策放松才会水到渠成。