评论：财政收敛释放结构调整空间

　　□中国社科院金融重点实验室主任

　　刘煜辉

　　政策微调正在逐步确认。在资金面并不紧张的背景下，央行仍净投放上千亿流动性，显示出货币政策局部松绑迹象。加之年末财政存款的投放规模，笔者推测年内资金面或将逐渐呈现适度偏宽。但中国的问题不在于松不松绑货币，关键在于放出的信贷资源不要又被政府经济活动和房地产吸收。从目前的迹象分析，下一步政府再实施措施刺激投资反弹的可能性很小。

　　短期政府基建项目的确获得了一部分资金，但主要是为了还清供应商的应收款。根据有关调查数据，目前铁路工程建设仅三成正常施工，处于停工、半停工和进展缓慢的占70%。铁道部也大幅调整了“十二五”期间的建设规划，每年建成里程数已从8000公里下调至5000公里，甚至不排除铁道部再行降速或放缓铁路发展的可能。另一个拉动基建投资的“重头戏”——公路建设，全年资金到位率可能会比去年下降25个百分点，实际完成工程量可能会比计划下降20%左右。不仅如此，上半年出台的建设保障房、万亿水利投资规划都有可能面临调整。

　　这种变化反映了宏观当局事实上已经逐步在抛弃上半年之前的“宽财政，紧货币”的政策组合。他们开始担忧依靠扩张财政顶住经济增速并不可持续。

　　国际金融危机前，中国政府型经济所引致的剩余产能、重复建设、投资回报率低下等问题，在很大程度上被出口的超常规增长掩盖。西方世界建立在全球化基础之上的需求泡沫，为中国过剩产能提供了匹配市场。当这一切化为乌有之时，在过去三年已经上升到极端的中国投资率（世界经济史上还没有哪个主要经济体每年将GDP的一半左右用于投资）会逐步演变成通货膨胀、政府债务膨胀、银行坏账上升和经济内生动力渐次枯竭。这是因为有效率的实体经济部门的利润正在不断被政府挤压和有泡沫的资本吸走。

　　目前实际投资增速已经回落至17%，如果坚持既定方向，抑制资金流向政府经济活动，实际投资增速应该平稳回落至1994年-2002年的平均值12%左右。如果投资价格指数从目前的6%回落至2%，意味着目前25%的名义投资增速有可能下滑至15%。但笔者认为，这并不意味着GDP的增速会出现断崖式“硬着陆”。

　　在现阶段，国内投资减速意味着进口减速，甚至显著超过出口的减速，意味着净出口对经济增长贡献增加。若通胀回落，则有利于消费保持稳定并可能提升实际消费增速，投资回落对于经济增速的影响不可能那么剧烈。此外，财政挤出效应大幅减弱，成本下降有利于私人部门资本性支出意愿增加，这在一定程度上能平缓投资减速的节奏和过程。

　　但是股票市场短期无疑要承受利润低谷压力，因为中国股票市场的结构与投资驱动经济模式关联太大。目前企业原料库存成本还很高，接下来会面临去库存过程，利润受需求下滑的影响还会进一步下降，特别是生产中间品的产业表现尤为明显，如工程机械和基础化工原料等等。

　　另一种担忧则来自中国企业财务报表的恶化。最近两年企业深中资产泡沫的剧毒，高强度的产能扩展和多元化规划使得财务表上资产出现长期化倾向。中国很多知名企业都存在这样的情况，地方政府以矿权和土地换这些企业的产业投资扩张的情况非常普遍。这意味着一旦资产价格下行，企业面杠杆可能出现急剧上升的状况。即便未来成本大幅下降，企业所获得的利润提升效应恐怕赶不上高额资产和原料存货头寸的减值。企业投资反弹的动力将趋弱。这是二级市场投资者产生悲观情绪的理由，也就是说过去三年的大投资和由此推升的不动产泡沫已经挫伤了中国经济弹性。

　　过去高强度的投资扩张在宏观上实际反映了大规模部门之间财富的移动，私人部门（体制外企业和家庭）财富的转移为投资的持续繁荣提供了补贴。比如中国长时间将家庭储蓄利息率锁定在极低的水准，私人部门的企业和居民承担了很高的宏观税负（这包括政府收入高速增长和公共福利供给严重不足），政府为了支撑庞大的公共投资将房地产演变成融资机制，家庭被楼市泡沫和通货膨胀强制隐形抽税。

　　随着中国经济逐步戒掉对过度投资的依赖，这种补贴和逆向财富转移将会停止，家庭部门在中国经济中所占的比例会自然显著提高。GDP增长显著放缓并非必然是社会不稳定因素。鉴于家庭部门占GDP的比例会增加，家庭收入的增长速度会超过GDP。

　　从投资转至消费，中国或很难做到无缝对接，但中国政府应有足够的政策空间去平滑。如果财政从扩张开始收敛转至中性，货币政策结构调整的空间被打开。信贷的配给制和高企的存准率都可以开始放松，自然地逐步释放资金供给和需求，那么经济将更可能被导向软着陆。

　　随着政府的经济活动减弱和财政需求的下降，中国的结构性减税空间被拓展，否则中国的减税只能是试点。我们只要采取积极措施，完全能够尽快清除银行部门的梗塞，防止政府存量债务的风险转化为银行信用的被动收缩，这样就能够避免宏观经济的大波动。所以我们一直在建议，中央政府信用应该及早出手，用长期信用去替代短期信用来纾解目前地方政府性债务的困境。这样能为宏观政策解套，也为驶向深水区的结构性改革解套。

　　如果财政从扩张开始收敛转至中性，货币政策结构调整的空间将被打开。信贷的配给制和高企的存准率开始放松，自然地逐步释放资金供给和需求，经济将更可能被导向软着陆

　　随着政府的经济活动减弱和财政需求的下降，中国的结构性减税空间拓展，否则中国的减税只能是试点