马红漫：地方债利率低于国债与降息无关

　　马红漫(微博)

　　我国首只自行招标发行的地方政府债券实现了“开门红”。近日，上海市政府自行发行了总计71亿元、分别为3年期与5年期两个期限的地方政府债券，均获得了3倍以上的认购，中标利率也略低于同期限国债收益率。

　　有一些市场观点认为，地方债利率意外低于国债，意味着调控部门有调降利率的意图。对此笔者无法认同。地方债利率低于国债利率的确有悖于常理，但却与央行货币政策调整无关，而是由市场资金供给宽裕以及地方债的“国债属性”所决定的。

　　近期，央行针对性的放松了对资金供给的管制措施，加大了对市场资金面的投放。由此导致银行间资金供给较以往增加，而地方债发行恰恰为这些资金寻找到了投资渠道。过量的资金投资于限量的地方债，利率水平下降属于正常。更为重要的是，各地独立发行地方债并不意味着地方政府债只以地方信用为发债标的，既有地方债的背后却是中央政府的直接信用背书，这才是市场利率得以降低、甚至会低于国债的根本原因。目前地方债的还本付息依然延续了代理发行的模式，仍由财政部来代办还本付息。这一规定向市场透露出明确信号，即地方政府自行发债仍由中央财政提供担保，地方政府的还本付息的风险水平，几乎等同于中央政府发行的国债。

　　事实上，截至目前我国地方政府直接融资尚未获得法律层面的认可。《预算法》明确规定，除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债，地方债大门就此关闭。但在经历了财税改革之后，地方政府需以30%的财政收入承担70%的事务开支，财政资金入不敷出已成为各地普遍面临的难题。为了弥补资金缺口，许多地方政府借由城投公司的名义发放债券融资，并通过“卖地生财”实现表外收入。由于地方债务大量隐性存在，给金融统计和监管工作带来隐患，中央对地方平台债的清理工作日渐收紧。再加上当前楼市调控后土地市场的低迷，地方政府财政再度陷入困顿。

　　地方财政的捉襟见肘，已经干扰到中央政令的实际落实。为此，国务院做出政策变通，同意地方政府发行2000亿元地方政府债，但仍然需要以中央代发的形式完成。如今，推出上海、广东等四地试点自行发债，可视为地方融资改革的重要过渡。

　　当然，上海市政府债券受到追捧，是各界所乐见的，而且也符合之前的市场预判。上海作为金融重镇，无论经济产值还是发展理念，均处于国内前列水平，其发债主体的自身偿债能力显然强于一般地市。此外，虽然发债主体回归地方政府，但中央财政依然对试点地方债券承担了担保责任。我国中央政府在各级财政管理体制上拥有绝对的权威性。即便地方政府出现债务危机，也不可能像美国地方一样去实施破产清算，中央财政必然要干预救助。所以，如果把中央政府的信用因素考虑在内，实际上就使得地方政府债务危机根本不可能发生。恰因此，市场对此次上海政府债的风险评估几乎等同于国债。而按照市场逻辑，低风险对应的是低收益，由此产生了中标利率略低于同期限国债收益率的中标结果。

　　在美国等发达国家，以市政债券为代表的地方政府债券已有丰富的实践。可以预期的是，随着地方对市场融资诉求的增加，为地方政府自行发债放行将成为我国改革的大方向所指。但在此需要提及的是，地方政府债券的自主运作，不仅需要冲破既有法律框架的束缚，更为关键的还是要培育相应的市场环境要素，包括中央财政担保权力下放、资信评级体系建设与完善、多样性地方债品种创新、地方债利率市场化推动等一系列工作均应得到兼顾。唯有如此，才可能形成一个信息对称的地方债券市场、实现市场主体风险与收益的对等，并推动地方债券有序、健康地发展下去。

　　(作者为经济学博士，知名财经评论员)