余永定：两率改革是当务之急

　　面对国际金融市场的剧烈动荡，中国应该加强资本管制，加速推进利率和汇率的市场化进程，待条件成熟后，再进一步考虑如何推进资本项目自由化和人民币国际化问题

　　从过去一年多实践来看，人民币国际化的实质是资本项目自由化。资本项目自由化是人民币国际化的必要条件，人民币国际化的每步进展，都要以资本项目自由化的相应进展为条件。

　　当前关于人民币国际化争论的要害在于，在当前国际金融剧烈动荡之时，我们是否应该进一步推进资本项目自由化？如果我们打算进一步推进，其正确顺序是什么，时间如何掌握？这些是我们在讨论如何推行人民币国际化之时必须首先回答的问题。

　　人民币国际化问题是在中国企业面临越来越大汇率风险，中国外汇储备面临越来越大资本损失压力的大背景下提出的。然而，在实践中人民币国际化却异化成撬开中国资本跨境流动管理防火墙的一种手段。

　　在过去一年来，中国推动人民币国际化的进展，主要体现在香港人民币存款和人民币债券发行量的上升。而取得这些进展的根本原因是：中国政府取消了对贸易结算换汇、用汇的限制——允许进口企业用人民币在香港购汇用于贸易结算(出口企业也可用人民币结算)。

　　在国内人民币汇率低于香港人民币汇率(即在香港人民币较贵、美元较便宜)和国内金融市场利息率明显高于香港金融市场利息率的条件下，允许流出大陆的人民币回流，即允许非居民将所得到的人民币投资于大陆金融资产(人民币债券以及未来的人民币FDI)，意味着如果持有人民币就可以通过套汇和套利得到双重收益。在这种情况下，在香港，人民币存款迅速增加、人民币债券得到追捧是最自然不过的。

　　资本项目自由化自然有其积极意义，而且可能最终难于避免。但资本项目自由化同时意味着巨额国际资本可能突然流入或流出一国，对该国经济稳定造成巨大冲击。在比较正常的形势下，资本的跨境流动将随套利、套汇和其他赢利机会的变化而变化，从而影响一国的经济和金融稳定。对资本项目开放之前已经完成利率和汇率市场化的经济体来说，资本跨境流动对其宏观经济稳定的破坏作用可减少到最低程度，即使是它们，在某些特定情况下，也还需恢复资本管制，套利和套汇机会则会随利率和汇率的变化而在较短时间内被消除。

　　就中国目前情况而言，由于利率和汇率不能对市场信号做出迅速反应，资本项目的开放不仅为投资者带来套利和套汇机会，而且这种无风险或低风险的套利和套汇活动可以长期持续，其结果自然是使国家(纳税人)遭受福利损失。

　　中国目前推行的“人民币国际化”，实质上是在未能解决利率和汇率市场化的情况下，推行资本项目自由化的一种尝试。资本项目自由化是货币国际化的必要条件，但却不是充分条件。实现资本项目自由化之后(或同时)，还必须满足其他许多条件，包括相应的政治条件，货币的国际化才有可能实现。

　　到目前为止，中国“人民币国际化”所取得的进展，主要但不完全是在特定条件下、实施特定资本项目自由化措施的副产品。更具体地说，由于美国的财政状况持续恶化，从长期来看，美元贬值、美国国债降级难于避免，欧洲主权债务危机也愈演愈烈，国际投资者希望调整其资产－债务的币种结构，其中包括增持人民币资产减持美元资产。而中国推行“人民币国际化”的一系列政策措施，恰好适应了国际投资者的这种要求。但是，如此取得的“人民币国际化”进展，也将容易随国际资本流动形势的变化而陷于停顿、甚至前功尽弃。

　　今年三季度，人民币跨境贸易结算金额环比下降、点心债券遭受大量抛售。人民币国际化遭受的挫折证明，建立在人民币升值预期这一特定条件基础上的人民币国际化不可持续。更为重要的是，现在已经到了重新审视一年多来“人民币国际化”进程的时候。

　　进一步推动“人民币国际化”的讨论，则应该回到如何推动国内利率和汇率形成机制改革的问题上来。现在，与其讨论推进“人民币国际化的路线图”(其实质是推进资本项目自由化的时间表)，不如先讨论如何制定中国完成利率自由化和汇率形成机制改革的时间表。

　　由于“人民币国际化”，外国投行和中国的某些大企业在过去一年中收益不菲。为了自身利益，它们肯定会主张中国政府进一步开放资本管制，使“人民币国际化”恢复过去的增长势头。例如，扩大或撤销人民币贸易结算额度。此类建议断不可接受。相反，我们应该暂时停止出台有关“人民币国际化”的新政策。更准确地说，在利率和汇率改革取得决定性进展之前，我们应该暂时搁置进一步开放资本项目的举措。

　　有所不为并不等于无所作为。最近一段时期的国际资本导致人民币汇率预期变化对中国其实是一件好事。例如，货币当局将因此减少平抑汇率升值的压力——减少外汇储备积累和对冲操作的压力(最近的准备金率下调可能与外汇储备减少导致流动性相应收缩有关)。应该把最近出现的汇率双向波动看做是加速汇率形成机制改革难得的机会。

　　这里有两种可供选择的方案：第一，利用当前外汇市场供求趋于平衡的机会，确立一套明确的、贯彻人民币汇率改革目标的人民币汇率浮动规则。具体而言，人民币汇率浮动规则中应该考虑三个中间目标：经常项目余额/GDP占比目标，以此反映促进外部平衡目标；外汇占款目标，以此反映促进内部平衡目标；有效汇率目标，以此反映稳定出口竞争力和进口成本的目标。有管理的人民币汇率浮动过程中，可以对上述三个中间目标加权形成一个综合指标，并以此为基础形成一套货币当局管理外汇市场的明确规则。

　　第二，一个更为激进但比较简单的办法是：央行利用某一个适当的时机宣布停止干预外汇市场，让市场供求决定汇率。汇率自由浮动将一劳永逸地拔掉中美关系中的一根刺。

　　在目前情况下，中央银行停止干预外汇市场，人民币大幅度升值的可能性不大，甚至不能排除贬值的可能性。如果出现贬值，美国也无话可说(我们并未“操纵”)。根据中国经济的基本面，人民币汇率的长期趋势应该依然是升值。同时，从当前中国国际收支状况来看，即便升值，升值幅度应该是中国经济所能够承受的。如果有什么意外，问题将出在资本项目。

　　例如，如果热钱突然加速流入，升值就可能出现“超调”。为了防止出现超调，中国必须管好资本项目，御热钱于国门之外。其实，所谓“不干预”也并非让人民币完全自由浮动，因为我们将通过对资本项目的管理，控制外资的流入，防止超调的发生。同时，央行也可以做好预案，一旦情况有变，重新入市干预(日本等国就是如此)。美国是否会得寸进尺、提出新的要求？会的，但届时中国的反击将会较为容易并将得到更多的国际支持。

　　总之，“人民币国际化”的话题可以暂时搁置。面对国际金融市场的剧烈动荡，为了避免受到冲击，像绝大多数发展中国家一样，中国应该加强资本管制而不是相反。在资本管制的保护下，加速推进利率和汇率的市场化进程，待条件成熟后，再进一步考虑如何推进资本项目自由化和人民币国际化问题。

　　作者为中国社会科学院学部委员

　　【作者：余永定/文 】