高占军：债市重塑的亚洲角色

　　虽然美国和欧洲金融危机的触发点均源自债务，但大力发展亚洲债券市场、推动区域金融合作的必要性不仅没有下降，反而进一步提高

　　高占军

　　讨论全球债市格局大变动中亚洲的角色有什么变化，首先需要回答两个问题：第一，在欧债危机和美国金融危机之后，亚洲债券市场的地位是加强了，还是削弱了？第二，本轮危机的触发点均为债券市场，在美国是次级债务，在欧洲则是主权债务，在此背景下，发展亚洲债券市场的必要性是上升了，还是下降了？

　　在回答这两个问题之后，我们再看看亚洲债券市场合作的最新进展，以及中国所付出的努力和未来的方向。

　　亚洲债市崛起

　　第一个结论是，在美国金融危机和欧债危机之后，亚洲债券市场的地位加强。

　　这可以从规模和债务稳健性两个维度看。来自SIFMA(Securities Industry and Financial Markets Association)、Eurostat和亚洲开发银行的数据显示，截至2011年二季度末，全球政府债券市场45.71万亿美元余额中，已经呈现出欧盟、亚洲及美国三分天下的格局：三地规模分别是14.68万亿美元、14.60万亿美元和14.46万亿美元，占比各为32.11%、31.94%和31.63%。另有不超过2万亿美元的政府债券分布在全球其他区域，包括拉美等。

　　而在彭博资讯的数据库中我们看到，在企业债券市场欧洲余额最多，高达14.08万亿美元，美国次之，6万亿美元，亚洲稍少，为4.85万亿美元；以发行主体的家数看，美国以7502家排名第一，欧洲和亚洲分别为6092家和4819家。虽略有逊色，但在企业债券市场中，亚洲的量级也已达到较高的水平。

　　再看动态的变化。从亚洲金融危机之前的1996年到2011年，在这15年的时间里，全球一些主要国家和地区债券市场份额发生了显著变化。BIS(Bank for International Settlements)和AsianBondsOnline的数据表明，美国目前全部债券余额是25.5万亿美元，占全球的比重由42.9%下降到38%，德国是2.8万亿美元，由7.4%下降到4.2%；日本、法国和英国分别为11.5万亿美元、3.4万亿美元和1.7万亿美元，占比17.2%、5.1%和2.6%，份额较15年前持平；新兴的东亚经济体(Emerging East Asia ，EEA)规模由区区5300亿美元增至5.3万亿美元，占比由2.1%大幅升至8%，升幅最为显著。

　　也就是说，其他国家债券市场份额的下降，基本上由亚洲国家债券市场份额的上升所填补。东亚国家里面，中国的份额增加最快，从0.2%上升到4.6%，规模从620亿美元增至3万亿美元。

　　再看债务稳健性。这一轮危机走到现在，各地区主权债务余额都在增加，如欧盟增加了35.42%，EEA增加了34.92%，日本增加了26%，美国增加了18.07%；但从占GDP的比重看，日本最高，达185.9%，美国92.39%，欧盟27国82.64%，EEA为36.9%。整体看，在亚洲区域(除日本外)，其债务的稳健性是最好的。也就是说，亚洲区域的债券余额在增加，但同时，亚洲的国家，尤其是东亚，其债务稳健性非但没有下降，反而是提高了。

　　从以上两个维度的指标综合判断，可以得出一个结论：经过这一轮危机之后，亚洲债券市场在全球债市版图上的地位大大加强。

　　亚洲仍需发展债市

　　我的第二个结论是，本轮危机的触发点虽然均为债券市场，但亚洲债券市场发展与合作的必要性却提高了。

　　对于发展债券市场，最近听到很多消极和悲观的声音，认为债券市场容易触发危机。需要指出的是，这并不意味着亚洲债券市场不需要大发展：欧美债务金融危机确实为亚洲提供了很多借鉴，但从另一方面看，因为此次危机，亚洲债券市场发展与合作的必要性实际上进一步提高了。理由如下：

　　第一，美国金融危机的触发点是次级债市场，而背后深层次的问题是储蓄不够，消费太多，且疏于监管。次级债背后资产的质量极差，标准放得非常宽。同时美国的金融业杠杆率过高。在欧洲，主权债务危机的主要根源是部分欧洲国家多消费少生产，借了过多的债透支明天，同时欧洲一体化存在内在缺陷。而在亚洲情况则不同。

　　第二，长期困扰亚洲国家的一些核心问题非但没有解决，反而加重了。

　　一是货币错配。若在资产和负债、收入和支出上币种不匹配，就一定会产生货币错配，从而被动接受汇率波动的影响。而在亚洲市场，货币错配的程度非常高，尤其是经过这一轮危机之后，国际主要货币的波动性显著加大，货币错配的风险在亚洲区域进一步提高了。这对于加速发展本币的资产市场、尤其是债券市场的要求，变得十分迫切。

　　二是“斯蒂格利茨怪圈”待解。在国际资金大循环中，有一个所谓的“斯蒂格利茨怪圈”，即亚洲的资金低息借给发达经济体，后者再以高回报投资亚洲，这个圈至今还没有解开。发展本币债券市场，有助于解开这个圈。

　　三是发达的亚洲本币债券市场，能削弱美元化倾向，提高本土货币化程度。

　　四是平衡融资结构，改变当前以银行间接融资为主、代表直接融资的资本市场比重较小的不平衡局面。

　　中国债市新势力

　　自2003年6月份的《清迈宣言》开始，发展“亚洲债券市场”的努力一直没有停歇。2003年和2004年，东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织(the Executives' Meeting of East Asia-Pacific Central Banks ，EMEAP)推出亚洲债券基金一期(ABF1)和二期(ABF2)，分别投资于EMEAP经济体中投资级以上的美元计值债券和亚洲区域以本地货币计值的债券。

　　2009年12月，东亚13国在亚洲债券市场倡议框架内筹建CGIF(Credit Guarantee and Investment Facility)基金，以帮助东亚地区的私人企业和机构发行债券，并为其担保。

　　值得注意的是，近年来亚洲主要国家就发展亚洲债券市场的“新路线图”达成共识。其要点有二：一是要大力发展本币的债券市场；二是大力提高跨境流动性。沿着这两个维度，一段时间以来，中国做出了很大努力。

　　第一，中国在发展大陆人民币债券市场方面取得了很大进步。十年里，中国债券市场余额由1.6万亿元增至21万亿元，提高了12倍；现券交易量从645亿元增至68万亿元，提高了1000倍。二级市场债券换手率已经超过了英国，双边报价价差则窄于日本——这些都是在最近几年里发生的，是非常大的变化。

　　投资者的结构已经非常丰富，涵盖各种类型。产品创新很快，十几类产品，信用产品余额已达5万亿元，占全部余额比重的25%。不但有现券产品，也有衍生产品，包括利率掉期和信用风险缓释工具。值得一提的是，在中国大陆除了人民币债券，还有境内机构如国开行、中石油和中石化发行的美元债券，总体规模虽然不大，但自2003年以来，连续都有发行。

　　第二，中国债券市场对外开放的速度很快。比如，在债券发行方面，中国大陆人民币债券的发行主体除了境内机构，也有世界银行下属的国际金融公司(IFC)、亚洲开发银行这样的国际经济组织，以及日本三菱东京日联银行(中国)和东亚银行(中国)这样的境内外资法人银行。渣打银行和汇丰银行是公开市场一级交易商。渣打、摩根大通和花旗银行是银行间债券市场的做市商。渣打、摩根大通和汇丰银行是国债承销团成员。瑞穗银行主承销过国家开发银行发行的境内美元债券。很多合资投资银行都可以全面参与中国债券市场的承销和交易。

　　目前，参与银行间债券市场交易的外资法人银行或分行共有37家。外汇交易中心的数据显示，这些外资银行在银行间市场持有的债券为2300亿元人民币，年债券交割量为8万亿元人民币，占整个市场的比例分别为1.1%和2.3%，比重不大，但增速很快。而且不但参与现券交易，也可做回购交易，同时还是衍生品市场的主要成员。

　　外资机构在中国利率掉期市场一度占有非常高的份额，近47%，其价差较中资机构更窄。除此之外，另有总额度300多亿美元的110余家QFII可以参与交易所市场的债券交易，以及众多的合资基金公司和保险机构能够跨市场进行债券投资。以上均体现出外资机构在中国债券市场发挥了积极作用。

　　第三，离岸人民币债券市场的发展。自从2003年CEPA以来，香港开始推动人民币业务。2007年6月，国家开发银行成为首家在香港发行人民币债券的内地金融机构。2008年12月，国务院明确将香港定位为离岸人民币市场。2009年7月，人民币跨境贸易清算试点开始，目前已全部放开。这一系列的举措，使香港人民币存款规模大增，目前已达8000亿元人民币，在香港发行的人民币债券也有跳跃式发展，2011年已发行超过1000亿元。

　　目前，香港人民币债券余额达到1600亿元人民币，发行体有60余家，境外发行体有包括ADB和世界银行这样的国际经济组织、国际金融机构和境外企业，当地有香港企业、红筹企业，内地有中国财政部、国内金融机构、H股上市公司和大陆企业，涉及的范围相当广，发行主体非常多元化。上市的场所则包括香港联交所、香港债务工具结算系统和新加坡债券交易所。

　　在提高跨境流动性方面，当前，中国内地市场和离岸市场已经有了多条连通和互动的渠道。在离岸人民币资金的来源上，跨境贸易人民币结算是主渠道。现在跨境贸易人民币结算额占全部贸易结算额的比重为5%左右，提升空间非常大。另一个来源是人民银行和香港金管局的货币互换，这一互换量还有限，仅200亿元，但这个渠道也很重要。此外还有个人，以及前不久主管部门推出的境外直接投资(ODI)等。

　　境外的资金进入国内，已有多条路径：除了前述的外资机构和QFII外，还有境外中央银行、港澳人民币清算行以及跨境贸易人民币结算境外参加银行等三类机构，目前共40余家进入银行间市场进行债券交易；香港企业使用人民币到内地直接投资已处于试点阶段；2011年12月16日，中国证监会、人民银行和外管局联合发布办法，允许人民币境外合格机构投资者(RQFII)投资境内证券市场，起步金额为200亿元。

　　同样非常重要的是，在包括境外无本金交割远期外汇(CNY NDF)以及基于香港人民币离岸市场(CNH)的衍生产品，无论是离岸的还是在岸的，虽偶有背离，但整体看还是有很强的相关性，表明这两个市场的互动越来越紧密。

　　关于内地与离岸市场的连通，有一种担忧认为，这可能会给中国的信贷政策带来挑战，并对内地银行体系构成负面影响。比如，2011年12月BIS刚刚发布的季度报告，就很明确地指出这一点。BIS认为，发达国家的经验表明，在一国货币离岸市场的发展过程中，离岸银行对在岸金融和非金融机构持有的大量敞口的变化，会对在岸市场的政策构成极大影响。笔者认为，这种影响确实存在，也需要管理，但并不构成推动跨境流动性的障碍。

　　上述分析表明，在本轮全球债市格局大变动中，亚洲的地位不是被削弱了，而是加强了。亚洲对此应有充分的自信。虽然美国和欧洲金融危机的触发点均源自债务，但大力发展亚洲债券市场、推动区域金融合作的必要性不仅没有下降，反而进一步提高。中国为此付出了积极努力，其重要性也日益凸显。

　　2011年以来，韩国开始重视投资中国政府债券；2011年底，中日双方又在采取措施，支持人民币和日元债券市场发展，包括日本企业在东京和其他海外市场发行人民币债券、日本国际协力银行在中国大陆试点发行人民币债券，同时，日本当局投资中国政府债券的有关申请程序也正在进行中，双方并设立了“中日金融市场发展联合工作组”以推动在上述领域的合作。

　　这些都是非常好的迹象和态势。只要沿着当前的路子走下去，未来亚洲债券市场发展与合作前景将非常广阔。

　　作者高占军为中信证券董事总经理