沈联涛：金融服务高利润原因

　　金融服务的高利润有两大原因：从消耗的实物资源来看，创造一个金融衍生品的成本几乎为零；同时，杠杆率越高，贷款人和借款人的收益就越大

　　沈联涛

　　人是社会性动物。19世纪社会学家、哲学家乔治·齐美尔(George Simmel)认为，贸易和交换是“人类社会化最为纯粹和原始的形式之一”。上个月在印尼西帝汶偏远地区的旅行，使我有机会直接观察初级农村市场，开始思考这些市场为何运行，为什么复杂的金融市场会发生系统性失调？

　　在帝汶岛，每周特定的一天，人们到同一个地方聚集。这些市场集中了流动性：在黎明食物还新鲜的时候开市，通常在上午11点结束。

　　已故斯坦福大学经济学教授约翰·麦克米兰(John McMillan)认为，市场是人类的建筑或工具。要使市场平稳运转，设计市场时要包括以下要素：组织买卖的机制、信息流动的渠道、界定产权的法律、约束行为的自制准则和规范。

　　大部分农村集市比表面看上去的还要复杂。这些市场出售几乎所有日常生活必需品，且分为不同等级。有钱的摊位顶上有棚子，占据最好的位置。没钱和临时的商贩就只是把商品摆在地上。专业化也显而易见：你可以在指定的地方找到纺织品、新鲜的肉和鱼、蔬菜或日常用品。

　　在这些初级市场中，你可以观察到从简单生产、批发，到最终销售的整个进化过程。每样东西的产生都是为了方便，从而降低交易成本。这里没有加油站。在马路边，汽油被装在小瓶子里出售给摩托车的士。

　　技术已深入这些农村集市之中。随处可见的手机增进了信息的自由流动。新兴的互联网加快了信息流动速度，降低了企业对企业(B2B)、企业对消费者(B2C)和消费者对消费者(C2C)的交易成本。易趣和阿里巴巴消除了地理距离，使交易可以在网络空间上进行。

　　技术网络使当地市场迈入全球市场，生产和销售方式焕然一新。廉价航空业逐步形成，航空公司可以用低于平均成本的价格出售远期的剩余座位，使运能利用率最大化。

　　在产品到消费者的整个链条中，生产者并不一定是挣钱最多的。如果生产一个产品需要1元，那么配送和运输成本在对消费者的最终价格的4元中会占到3元。对创新的普遍理解仍然关注于新产品的创造，但实际上，服务或流程创新的赢利能力和价值创造远比我们一般认为的高。

　　比如，整个全球贸易体系仍是以“硬件”为中心的，集中在实物贸易，而不是更为复杂和较少被衡量的服务贸易。苹果公司不仅在产品制造上，而且在设计和生活时尚上进行了创新，因此可以卖出比其竞争者高许多的价格。苹果一旦占领了市场，用户对iPhone和iPad软件的下载又为它创造出大量价值。

　　众所周知，危机前，金融服务是最为赢利的行业之一，资本回报率为20%，显著高于制造业和其他实体行业。

　　作为事后诸葛，我们现在明白了金融服务的高利润有两大原因。第一，从消耗的实物资源来看，创造一个金融衍生品的成本几乎为零。金融衍生品是一个抽象的概念，来自于创造者的构想。顾客对衍生品的使用基于一个信念：这个产品，如套期保值，可以降低使用者的风险。第二个原因是杠杆。杠杆率越高，贷款人和借款人的收益就越大。但杠杆增加了整个市场的系统性风险，对过度借贷的贷款人可能是致命的。

　　累汇期权(FX Accumulator，谐音KillULater“事后杀你”) 是一个看上去能使投机商获得丰厚利润的外汇保值产品，但很多人没有意识到在一定的价格水平下，出借人要求的保证金会高于投机商的总资产。因此，看上去“安全”的套期保值反而是有害的，在市场波动的时候尤为危险。

　　这就向我们提出了一个问题：金融市场的发展是否已超出了社会安全的限度。南安普顿大学教授理查德·沃纳(Richard Werner)最先指出信用创造的两种特征：一种是对价值创造有贡献的；另一种是没有贡献的。随着金融市场逐渐进化成消费者、金融专家和监管者都难以理解的复杂系统，它们对社会效用的贡献越来越少，并且产生了系统脆弱性。

　　正如麦克米兰曾富有预见性地指出，“市场并不是奇迹。存在市场自身无法解决的问题。如果放任它们，市场就会失灵。作为一种工具，市场既不应该被崇拜，也不应该被斥责——只要让市场在有用的地方运作。”

　　金融市场复杂到何种程度会超出社会稳定的限度？这一问题正是金融理论与实践的圣杯。

　　作者沈联涛为中国银监会首席咨询顾问和国际咨询委员会委员、香港经纶国际经济研究院院长、香港证监会前主席