刘利刚：股市反弹背后是对货币放松预期的上升

　　货币面的因素一旦产生共振，将有利于中国经济在一季度末出现回升迹象

　　刘利刚

　　中国人民银行公布了2011年12月的信贷数据，当月中国商业银行共计新增人民币贷款6400亿元，高于市场预期的5700亿元，也高于11月大约800亿元人民币。

　　接近年底，各商业银行往往较少发放贷款，这一方面是因为全年信贷额度已基本消耗殆尽；另一方面原因在于，银行信贷部门出于考核原因，更愿意将贷款资源用在来年的1月，以此保证将更多的利润留存在下一个财政年度。

　　在这样的背景下，2011年12月的“信贷突增”显得有些不寻常。1月9日，信贷数据公布后的第一个股市交易日，上证指数上涨幅度达到了2.9%。

　　股市强劲反弹的背后，是对货币政策放松预期的进一步上升。

　　市场预期，央行会在2012年进一步放松银根，而在全国金融工作会议前后，市场也有传言称，2012年的新增信贷额度将为8万亿元人民币，高于2011年约7.4万亿元的实际信贷增量。在经历了连续两年的新增信贷总量下降后，这样的年度增量计划，也让市场进一步看到了放松的曙光。

　　市场的期许也许在短期内即能成真。央行的数据显示，2011年12月，各商业银行的新增存款达到了1.43万亿元。

　　今年以来，存款增量一直显得萎靡不振，甚至出现了数次的月度负增长，而将近1.5万亿元的存款增量，则意味着商业银行们有资源备战来年。

　　在现行的监管框架下，银行需要执行严格的“存贷比”要求，这意味着要发放贷款，必须先吸储。而存款在年底前大量到账，则意味着银行在今年一季度将有着较为明显的腾挪空间。

　　接下来的问题则是，新增存款来自何处？笔者相信，财政是最大的供给方，到了年底，财政存款一般都会被大量存入商业银行，以应对年底以及春节前后的集中支付。而在2011年底的中央经济工作会议上，官方也已经将财政政策定性为“宽松”，暗示春节前后将可能出现较大规模的地方工程集中上马——财政为了应对来年的支出，开始筹措资金，并将大量自有资金首先存入银行，以备未来之需。

　　从货币的流动来看，存款增加，将会推动银行信贷的增长，随后派生存款将被再度存入银行，并产生新的贷款。如果央行再降低几次存款准备金率，那么更多的市场流动性将被释放，并再度成为新增的存款和贷款。这样一来，货币的流通速度将会增加，市场的流动性将被进一步改善，从而推动整个货币政策的宽松。

　　影响流动性的另一个因素，则是跨境资本流动。在去年10月和11月连续两个月出现了外汇占款减少后，笔者相信，这样的趋势可能在短期内出现缓和甚至逆转。

　　背后的根本原因是央行力图“维稳”人民币。在人民币连续跌停后，从去年12月底开始，市场卖空人民币的举动，已经开始出现明显的退潮迹象。

　　这一方面是由于不断的跨境套利，已经基本将境内外人民币的套利空间“榨干”。到了今年1月，境内人民币兑美元的即期汇价与香港市场相比，已基本持平。而这一差价在去年的峰值曾一度达到1800个基点，折算幅度大约为3%。套利空间消失，导致在境内市场上卖空人民币的意愿降低。

　　另一方面则是因为中国央行的“强力维稳”，在境内人民币远期市场以及离岸不可交割远期市场上，人民币兑美元的汇率都存在着明显的贬值预期，即使如此，央行仍顽强地将人民币兑美元的中间价定在强侧，表明了力图维持人民币汇率稳定的决心。而进入2012年1月，人民币盘中“跌停”现象也完全消失，同时，即期汇率价格开始交易在中间价强侧也表明，在大规模卖出人民币后，很多交易者开始愿意卖出美元来持有人民币。

　　市场更多持有人民币，还有利率的因素。在去年底，由于持有人民币的意愿降低，人民币市场利率开始出现明显的上升，而美元则由于流动性偏松，出现了境内利率下行的状况。这样一来，境内市场上，人民币兑美元的利差开始扩大，这也吸引了部分资金开始“反方向选择”。

　　如果这种情况持续下去，市场将很快感受到人民币流动性的重新趋松，这些货币面的因素一旦产生共振，将有利于中国经济在今年一季度末出现回升迹象。配合以基本面的因素，加之市场预期出现反转，人民币兑美元的即期汇率也有可能在二季度开始重拾升势，人民币远期市场则可能更早做出反应。

　　作者刘利刚为澳新银行大中华区经济研究总监