黄海洲：换届年的风险和机会

　　如果美国经济温和增长，欧洲经济温和衰退，黑天鹅事件(如欧元区解体)不会发生。新兴市场有望推出新一轮政策刺激内需，实现软着陆

　　黄海洲

　　回顾2011年，四个“超预期事件”对全球金融市场产生了重要影响：油价下跌、金价下跌、瑞士法郎后期下跌、欧债危机持续恶化。

　　这四个“超预期”都离不开市场和政府的博弈。政策的变动导致了市场价格发生巨大变化，参与者的策略不得不及时做出相应调整。对于宏观经济政策的制定，其挑战已经超越了传统的研究总量供求关系和价格波动，开始涉及到什么是传染机制、市场信心的作用与影响、道德风险以及民意，等等。

　　2012年是全球范围内的选举换届年，政策的不确定性进一步升高。几大联合国常任理事国包括美国、俄罗斯、法国将举行大选，中国也将召开“十八大”，换届结果将影响全球政治经济新格局。一些重要的能源产地如委内瑞拉、墨西哥、蒙古等国也将迎来大选，这会对相应的能源品类价格产生一定影响。

　　中东同样值得关注。若出现区域性冲突升级，将引发全球市场的动荡。

　　欧洲债务危机的爆发，源于国家之间差异过大，同时缺乏国家之间政策方面的有效协调机制。生产要素远未实现自由流动和最优配置。欧洲央行(ECB)的目标是维持总体价格稳定，从而限制了在现有法律框架下ECB大规模地救助政府、货币化国家主权债务的可操作空间。在ECB事实上成为真正的最后贷款人之前，欧洲债务危机存在恶化的可能。

　　也存在另一种积极的可能：在去年12月欧盟峰会达成协议的基础上，各国迅速推进财政联盟在法律和操作层面的细节，并促使ECB更深入地介入到应对危机中。比起2011年，ECB在2012年会更有所作为。ECB在资产负债表的扩大方面一直比较审慎。自危机开始以来，资产负债表扩大了约80%，相比之下，美联储的资产负债表扩大了约230%，英格兰银行是205%。

　　为什么ECB值得期待？首先，市场将倒逼改革。今年2月至4月，欧债问题又会于期而至，届时欧洲再融资风险会大幅度增加。

　　同时，欧洲银行对“欧猪五国”拥有巨大的风险敞口，如果意大利、法国的问题进一步引发，风险将进一步加大，不排除会爆发银行系统危机的可能。

　　其次，新任行长是意大利人，马里奥·德拉吉是麻省理工经济学博士，理解凯恩斯主义，在意大利财政部任过高官，也曾担任高盛投行副总裁。意大利人做欧洲央行行长，50年一遇，现在时势造英雄，德拉吉值得一搏。

　　下半年的下行风险更多将来自美国。因超级委员会(Super Committee)未能在去年11月达成协议，美国将于2013年开始自动削减财政开支，对中期经济增长不利。而今年即将到期的个人所得税减免如果无法延续，可能直接抹去2013年GDP增长1个百分点。

　　今年11月将迎来在任总统谋求连任的保卫战，如果奥巴马连任失败，或者仅是小胜(民主党失去参议院和众议院多数席位)，则明年美国经济滑入衰退的可能性将加大，因为小胜的政府仍没有足够的政治资本来推行政策或改革。

　　如果奥巴马能够以大胜获得总统连任，则有可能推出一些经济刺激措施以缓解减赤对经济增长的压力，但这种可能性较低。所以，如果选情胶着，不确定性将被再度推高，握有大量现金的企业界，也是带动此轮经济复苏的关键部门，可能会保持观望态势，这对企业雇佣和投资都将产生较大影响，从而对下半年的经济增长带来一定的下行压力。

　　总之，美国政治周期将影响经济表现。美国今年的经济及股市呈现前高后低将会是大概率事件。

　　回到新兴市场，经济的上行和下行风险并存。如果美国和欧洲今年都能“勉强混过”(muddle through)，即美国经济温和增长，欧洲经济温和衰退，黑天鹅事件(如欧元区解体)不会发生，随着全球经济增长减缓，新兴市场通胀压力将显著下行，留给新兴市场较大的政策腾挪空间，新兴市场有望推出新一轮政策刺激内需，实现软着陆。

　　下行风险存在于另一种情景假设：随着今年初欧洲危机的深化以及2月－4月大规模主权债务到期需要再融资，如果ECB无大作为，欧洲银行系统将可能加快去杠杆化的速度，从新兴市场大规模撤资并处理资产，资本大幅外流将持续冲击新兴国家经济增长(通过减少贸易融资从而打击出口)和货币稳定，造成股票市场较大动荡。某些新兴国家仍有政策操作的空间，但不少国家(如印度)将受制于双赤字的限制，可能难以迅速、大幅转向刺激经济，导致经济和股市遭受较大冲击。

　　作者为中金公司首席策略师、研究部联席负责人、董事总经理