北大教授：企业多元化陷阱 举债投资不创造价值

　　“多元化”过程本身就是企业的一个投资过程。当企业举债投资，而投资收益率却低于资金成本的时候，投资其实是不创造价值的

　　刘俏

　　作者现任北京大学光华管理学院金融学和经济学教授， 博士生导师。加州大学洛杉矶分校(UCLA)博士，曾先后任职麦肯锡及香港大学经济金融学院，并获香港大学终身教职

　　对企业多元化的利弊认识是一个历史过程。大型企业多元化经营的趋势始于美国上世纪六十年代的第三次并购浪潮，涌现了一批像通用电器、强生这样业务涉及不同行业，销售规模庞大，盈利稳定上升的大型企业。这种企业战略，逐渐被越来越多的企业效尤，尤以上世纪八、九十年代的日本和韩国财团为甚。一时间，多元化似乎变成了企业发展的必由之路。

　　对多元化的质疑一直没有停息过。实证金融学研究在过去20年最为重要的一个发现就是“多元化”折价，即多元化的企业相较于专业化经营的企业在市场估值方面会有一个折价。“多元化”折价过去20年在多个国家、多个行业和多个时间段被反复验证，甚为稳健。原来一直以为“多元化”折价主要集中在制造业企业，最近一项由美国金融学者Ross Levine主持的研究发现多元化折价也同样存在于金融机构。那些力求打通金融服务产业链的巨无霸型的金融机构在市场估值上其实是有折价的。这对于像花旗集团、瑞银集团(UBS)等致力于打造一站式金融服务的全能金融机构，以及孜孜于在中国复制全能模式的中国金融机构，不啻是当头棒喝。

　　对多元化经营战略最深刻的反思与1997－1998的亚洲金融危机有关。虽然被称为金融危机，但学界一致的看法是亚洲金融危机反映的其实是企业危机。大量的亚洲企业在危机爆发前忙于打造企业帝国，拼命投资，不断介入新的行业，极度拉伸企业的边界，导致的后果是这些企业债务高企。例如，韩国三十大财团(chaebol)在1996年的平均债务权益比是600%。如此高的杠杆，让这些企业为了还本付息，疲于奔命。在正常情况下尚且如此，如果遇到外部环境恶化等不利事件，破产倒闭似乎就不可避免了。事实上，这些多元化经营的企业很难维系一个相对较高的投资资本收益率(ROIC)。大多情况下，其ROIC远小于资金成本，用于多元化的投资纯属低效投资。

　　对于亚洲金融危机的反思，使得主要工业国家的企业在近10年出现了“去多元化”趋势，集团化经营的企业或是高度多元化的企业的数目一直在下降。让人遗憾的是，中国企业所追寻的却与“去多元化”背道而驰。民营企业与国企在过去10年平均的业务板块个数呈现明显的上升趋势。相对而言，民营企业追求多元化，还能接受市场的考验。

　　“多元化”过程本身就是企业的一个投资过程。当企业举债投资，而投资收益率却低于资金成本的时候，投资其实是不创造价值的。长此以往，企业的债务情况会趋于恶化，破产倒闭的风险自然加大。我国的企业家言必称要做中国的通用电器、内地的和黄、南中国的强生，殊不知通用电器、和黄、强生成功的背后，尸骨累累。过分放大一个小概率事件成功的可能性，反映的其实是企业家们的行为缺陷和盲目自大。

　　国企追求多元化，其陷阱更多，伤害更大。首先，国企有追求规模的强大动机在背后起作用。如同地方政府的GDP工程，进入财富全球500强或是财富中国500强往往是考核国企领导成功的重要指标。琳琅满目的排行榜大多以销售收入作为排名标准，于是，大肆投资、扩大规模也就成为国企的自然选择。其二，在中国现有制度基础设施相对薄弱的情况下，公司治理机制普遍缺失，国企内部的代理人问题非常严重。投资本身也就成为一个充满了寻租机会的活动。当企业能够以被严重低估的价格从国家控制的金融体系中获取大量的融资时，投资冲动更是难以遏制。其三，国企大多位于垄断行业，优惠政策、廉价融资，国家的保护等使得相当一部分国企能够长期保证相对稳定的高额垄断利润。这些利润在现有分红制度下大部分留存于企业内部。回到公司金融理论中被广泛讨论及验证的“自由现金流”问题 (the free cash flow problem)，当一个企业有大量的自由现金流时，它不可遏制地会产生强烈的投资冲动。那些成功国企又何尝不是如此呢？

　　再回到会计学中一个重要的等价公式，增长率=投资资本收益率*投资率。中国经济转型的一个重要方面是改变中国经济靠投资来拉动增长这一特征。在中国企业能确实提高ROIC的时候，不需要很高的投资率，中国就能确保比较理想的一个增长速度。当务之急是企业要尽力去提升投资资本收益率。对于大部分缺乏自主创新和可信的商业模式的中国企业，在自己专属的领域尚且不能保持一个相对较高的ROIC，急忙涉足其它领域，又怎么能提高投资效率呢？追求规模的多元化经营显然与提升企业价值创造能力，与改变中国经济增长模式这一方向背道而驰！