吴晓灵：上海应简化金融市场种类

　　这次，我想比较侧重于讲上海国际金融中心建设规划实施方面。

　　吴晓灵

　　谢谢大家牺牲休息的时间来听我对《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》(下称规划)学习的一点体会。

　　这次，我想比较侧重于讲上海国际金融中心建设规划实施方面，在我们现有的制度上有哪些障碍，希望上海在改革实践中能够有所突破。

　　我先介绍下，“十二五”时期上海国际金融中心建设的目标是：显著提升上海国际金融中心配置全球资源的功能和服务中国经济社会发展的能力，到2020年基本建成与中国经济实力和人民币国际地位相适应的国际金融中心。到2015年，上海将基本确立全球性人民币产品创新、交易、定价和清算中心地位。上海的目标有“五大体系”：多层次的金融市场体系，金融机构体系，基础设施体系，金融人力资源体系，金融税收、会计、信用、监管等法规体系。

　　我认为，在金融立法权、监管权集中于中央的前提下，上海推进五大体系建设无疑要加大全国金融改革的力度。

　　【多层次的金融市场体系】

　　资本市场：探索建转板机制

　　关于多层次的金融市场体系，首先是多层次的资本市场体系。我认为，这当中有些非常重要的内容，希望可以在上海有实质性的突破。

　　一个是要探索建立不同层次资本市场间的转板机制。如果可以建立这样一个机制，对于弥补我们国家目前在新股发行和上市公司退市制度方面的不足，将会起到巨大的推动作用。

　　(我们可以看下美国的情况。)美国是一个大金字塔型的市场：它的最底层是灰色市场，大概有6万多家企业在各地的市场上交易；然后是一个粉单市场，大概有6000家上市企业；然后是OTCBB(场外柜台交易系统)，约2000多家企业；最后才是纳斯达克和纽约交易所的市场，它们各有2000多家在交易。应该说，(美国的资本市场)在底层有一个非常宽厚的塔基，真正能够上市交易的是处于宝塔尖(的那部分公司)。

　　而中国的资本市场是一个倒金字塔形的市场。到去年10月，我们主板市场有1400多家公司，中小板有600多家，创业板有200多家，中关村代办转让系统有115家。中国有接近10万家的股份制企业，所以我们完全是倒金字塔型。如果说，在低层次市场上没有众多的企业股份可以转让，就无法培育大量合格的上市资源，因而，我们的资本市场有先天的制度性缺陷。

　　其实，在1998年之前，我们国家是有大量的场外市场的。从上世纪80年代改革开放开始，各地自发地形成了很多的股份制企业，而且在各地也形成了很多的金融交易中心。但是，由于上世纪80年代末和90年代初的“经济过热”，很多的金融风险出现，于是，在1998年对金融业进行清理整顿的时候，决策层面把所有的场外市场全部关闭，最后就留下了上海和深圳两个场内市场。

　　但场内市场的交易，如果说没有场外市场的铺垫，这是不完整的，而且会出现很多的问题。最主要的问题就是：一个企业从它出生、幼小、成长，这样的一个过程没有合理合法的股权转让的系统，它很难经过几轮的股权融资得到健康的成长。在中国，所有的企业都是最后一搏，就是通过各种渠道让自己长大，长大之后都瞄着最终上市。像最近出现的PE(私募股权投资)热和PE的腐败，PE本来进入股权融资渠道当中去应该是培育企业成长，提升企业价值的，但是目前大部分的PE，在中国的环境下都扭曲地去赌最后上市这一脚，而不是关注企业的价值提升。这是我们资本市场上很深的一个制度的缺陷。

　　我认为，如果要改变我们国家资本市场在制度上的缺陷，就应该建立一个有深厚塔基的多层次的资本市场。我们可以建立三个级别的资本市场，然后再在这三级市场当中建立无缝对接的升板和降板机制，它们的连接线是做市商。

　　具体而言，第一个层级是改造现在地方上的产权交易所为柜台交易市场，没有产权交易所的地方也可以重新组建地方柜台交易市场。这个层次的市场，按照我们国家的《公司法》，应该是针对200人以下的非公众公司。这个市场不需要任何人审批，进入市场的都是合格投资人，只要有一个券商愿意为这个企业做市，那么这个股票就可以交易。界限就是不能超过200份。这个市场应该可以充分发挥市场培植企业的作用。因为一个做市商要对一个股票进行买价和卖价的报价，如果说它不负责任的话，最后它会把股票砸在自己手里的。譬如，它报的价格高了，就会有很多人把股票卖给它，它是必须买进的，反之，如果说它的报价太低的话，很多人就要从它手里买，它也要卖出的。因此做市商是约束券商合理报价的非常好的制度。我们国家之所以迟迟不引进做市商制度，是怕券商在既做经纪又做自营的过程中会有利益的输送，或者是坐庄。但我觉得，这些问题都应该通过我们的监管去加以克服。

　　第二个层级是股份代转让系统。这个市场是针对200-1000人的非上市公众公司。据说，我们现在有近两万家既不是上市公司又不是非公众公司的公司。现在上市公司的条件它不具备，但是它的人数又超过了非公众公司的界限。我们现在有中关村的股份代转让系统的股权交易，应该把股份代转让系统扩大到200-1000人的非上市公众公司。具体的设想是，只要有两个做市商愿意为它做市，就应该允许交易，在这个市场上交易的也应该是合格投资人。

　　上述两个层次市场上所有的交易应该马上报到交易商协会，形成电子报价系统，让有关部门及时知道市场的交易情况。这两个市场可以根据交易量和价格的上升实行升板机制。比如说，一个公司200人以下，但是，它的交易量比较大、交易价格比较高之后，它就可以申请到200-1000人的非上市公众公司的股份代转让系统当中去。而如果说，在股份代转让系统中的企业交易量和价格再达到一定的程度，且有三个以上的做市商愿意为它做事并经证监会核准或由交易所进行核准，那么，这样的企业就可以在第三个层级的市场——创业板、中小板或者是主板上上市。关于降板的机制，和升板机制恰好相反。

　　如果说中国可以真正建立一个宽塔基的、多层次的资本市场，那么就可以克服我们现在新股上市和上市企业退市方面存在的制度性的障碍。我认为，这件事是必须要渐进地做，而且要从塔基做起。

　　债市：可以有三个警察，但规则须一致

　　债券市场分割也是大家诟病已久的事情，大家希望可以统一债券市场的监管。但是，我想在目前的情况下，做到这一点非常不容易。而且，从世界各国来说，从来都不是债券市场刚开始发展的时候全国就有一个统一的债券市场，市场都是从分散逐渐发展，然后整合最后慢慢统一起来的。

　　在中国，债市有多个监管主体有它的弊病，但是也有它的好处。没有几个市场竞争的话，其实有好多的制度性障碍是难以打破的。我们说，可以有三个警察站在路上，但是这三个警察指挥车的时候规则必须是一致的，因此，与其在监管主体上去做更多的争论，不如在行为规则上加以统一。

　　我认为，债券市场是一个波动很小的市场；它的盈利空间是很窄的，没有一定的量是难以盈利的，因而债券比较适合询价交易、大额交易，适合机构投资人来交易、不适合小散户来做，适合场外询价交易、不适合撮合交易。现在，银行间市场是一个场外市场，交易所市场是一个撮合交易市场。当然了，最近这几年上证所也建立了大额询价交易的平台，这也是可以的。那么，在这样的情况下，我们在债券的托管还有转托管这个方面应该打通。银行间市场目前都在中央国债登记公司(中央国债登记结算有限责任公司)，而交易所的目前都是在中证登(中国证券登记结算有限责任公司)，我认为，应该给债券发行人自主权，自由选择发行市场，自由选择托管主体，各个托管主体应该为所有的交易主体提供公平公正的服务，还有便利的服务。如果说做到这一点话，债券市场就可以得到健康的发展。如果说我们过多争论谁是监管主体的话，就会贻误债券市场发展的机会，只要做到规则、标准、理念的统一，可以做到托管和转托管的自主，债券市场上只是监管主体的不同，而对于市场的参与者来说就不会形成实质性的障碍。

　　衍生品市场：下放产品开发权给市场

　　第三个是期货市场和衍生品市场。

　　我认为，期货市场的发展，最主要的应该是下放品种的开发权。如果不下放期货市场和衍生品市场的开发权，每一个品种都要去北京(审批)的话，这个市场是难以发展的。而且，在北京，一个品种的审批要征求若干个部委的意见。实际上，无论是哪一个种类，只要是标准化的合约，它在交易的规则上和风险控制上，应该是基本上一样的，能够做一个产品，做其他的产品应该也是问题不太大的。

　　商品期货和金融期货是有区别的，但是如果说它们按照金融期货和商品期货的特点建立规则之后，上什么样的品种是问题不大的。要考虑的是两点，一个是商品期货中期货和现货的关系需要进行论证，在这个问题上进行一定论证之后，考虑这个品种期货对现货的影响怎么样，这些论证清楚之后我觉得就应该可以放行。金融期货许多是针对利率和汇率水平做出来的，这两个价格是由央行监管的，所以可以问一下央行的意见。如果说在它允许的幅度之内，怎么样来组合这个产品、怎么样在这个基础上衍生产品，这种自主权也应该给市场。

　　在衍生品市场上，在场内交易的都是标准合约，在场外交易的是非标准合约，而金融衍生产品绝大部分是场外交易的，是非标准合约。这一次金融危机，由于衍生产品场外交易没人统计有多少量，所以造成了很多的泡沫。现在国外提出来，场外交易要进行集中清算，而我们国家从一开始发展的时候就是这样做的。场外交易必须集中清算，所有的场外交易必须都要做登记，这一点上我们领先于世界各国。因而，我认为在这样一个可控的情况下，把产品的开发权更多放在市场上要更好一些。总的原则是要“一行三会”来把握，但是，在总的原则下具体的产品开发权应该放到市场上。

　　此外，我们知道在商品市场、金融期货市场，包括证券市场上，有多个清算所，多个清算所的存在实际上加大了市场交易主体的成本，因为它要存很多的保证金，每交易一个品种就要到清算所去开一个账户交一个保证金。所以我想各个交易所、清算所之间应该就保证金的问题做一定的协调，降低一下交易成本，另外应该给市场一个自主的选择。市场之间、清算所之间也可以建立某种联盟和业务的联合关系，包括保证金的共管，当然我也没有特别深入去研究，这些问题都是非常技术的，我只是提出这样一个思路。总的来说，在这个问题上，我们应该是尊重市场的产品开发权和尊重市场主体的选择权，还有要尽量地减少交易主体的交易成本。

　　别按产品种类划分金融市场

　　下面讲金融市场体系方面的最后一个问题。大家在“十二五”规划当中提出了很多新的金融市场形态，但我认为，金融市场的形态不应该以产品的交易品种来划分。

　　首先应该拓展证券的定义，只有这样才可以简化市场的形态。我们国家的证券定义太狭小了，只有股票和债券、国债、基金才叫证券，剩下的都不叫证券。正因为如此，才造成了整个资本市场发展得比较缓慢，而且场外市场在社会上引起了诸多的混乱。比如说，我们现在的文交所，各种各样的交易所名义非常多，有各类名称的产权交易所。实际上什么叫证券，说文解字，证就是证明，券就是纸，就是证明你有收益权的那一张纸，就应该叫证券。很多的东西，只要它可以给你带来收益，你要证明你的收益权就可以称之为证券。有的证券可以细分，有的证券是不可以细分的。美国的证券交易法列举了几十类证券。正因为它把所有的可交易的份额全部都定义为证券，那么就没有变相证券游离于监管之外。至于谁来监管，不一定非得是证监会来监管，也可以是别人来监管，面对公众的必须做审慎监管。但我想，不要因为监管权的划分而否认证券的统一定义。我们要是把证券的定义很好地拓展开了，很多交易的东西就涵盖在证券中了。首先，标准化的产品要视交易对象的多少，分别纳入多层次的资本市场。标准化的产品，本身就是证券了。是向少数人发行的，就进入到非公开市场当中去，面对多数人的就进入到多公开发行交易的市场当中。第二，同样一个市场不能只卖债券或者是股票，就像一个百货商店里什么东西都可以卖，商店里可以卖多种产品。只有这样，我们才可以为客户建立多方位服务的市场，不至于让大家为了买一个东跑西跑各种不同的商场。

　　监管层可以根据参与市场主体的合格性和公众性来区分，可以以私募和公募来区分，但是不要把每一个交易产品变成一个市场的种类。非标准化的产品可以搭建信息披露平台，集中登记、托管平台来方便交易。我们现在有很多非标准化的产品，比如说上海现在想建贷款转让市场、保险交易市场，这些就都是非标准化的，是不能进行公开的撮合交易的。如果说是同质化的金融产品要去进行公开交易的话，就可以标准化，这就是资产证券化，可以以贷款为基础资产，可以以保单为资产来标准化证券，标准化证券之后来进行交易。如果这么一划分，我们就不需要建立信托市场、贷款市场、保险市场，而是建立标准化合约市场和非标准的场外询价交易市场，这样可以简化上海市场种类，提高市场交易的效率，降低交易的成本。