摩根士丹利经济学家乔虹：政策转向正当时

　　乔虹

　　经济增速下滑的步伐已经超出了结构调整所需的程度，出现明显的周期性下行风险，宏观政策应该明确转向，存准率的调整仅是开始

　　最近中国经济增长的下行风险明显加剧，此前我曾提到，今年一季度以来出现了多种滞后性经济指标恶化的情况，说明经济增长已低于潜在的长期增长水平。新公布的4月各项经济数据，进一步确认了这一判断。

　　首先，4月工业生产增加值增速已降到10%以下，为过去三年来的最低水平，与生产活动高度相关的发电量也几乎停止增长。同时，固定资产投资、零售、出口的增速也都明显下滑，意味着投资、消费和出口三驾马车都明显减速。

　　当前中国实体经济所遇到的困难，似乎令人回想起2008年下半年的情况。但不同于2008年，此次增速下滑主要是受紧缩政策导致的周期性因素影响。

　　在2008年金融危机爆发后，高度依赖外需的中国经济遭受了重大的冲击，实际GDP增速从2007年的14.2%下降到2008年的9.6%。事后看来，当时外需对整体经济的负面影响可能占到八成，而国内偏紧的货币和房地产政策由于迅速转向，对经济增速放缓的影响只能占两成。

　　相比而言，2011年四季度以来的经济增速下滑虽然受到外需拖累，但由于中国经济对外需的依赖度大大降低，出口引发的影响并不及国内紧缩政策。

　　全方位、周期长、力度大的国内紧缩政策实际上对内需产生了重要影响。首先，针对通胀压力的货币政策调整、房地产政策调控以及去年部分基础设施投资项目的暂时延缓从三个方面同时发力，相当于给实体经济全面“退烧”。

　　其次，房地产政策从出台至今已超过两年，货币政策从宽松转向审慎至今也逾一年半，从时长来看，明显超过以往任何一个紧缩周期。

　　第三，出于对2009年－2010年刺激政策后剩余流动性产生的负面作用的担心，再加上地方政府换届因素，各级政府对各种紧缩政策的执行力度大于以往调控的周期。而且，自去年四季度以来，外汇占款从以往的稳步增加转为下降，客观上也加大了货币政策紧缩的力度。

　　以前常有人感叹，调控中国经济往往是“上山容易下山难”。这个比喻是说，如果想让经济提速，刺激政策几乎能立竿见影；但要想让经济减速，紧缩政策见效比较慢，经济过热的局面不容易扭转。

　　通常的解释是，但凡遇到短期增速下滑，中央推出的保增长政策与地方政府发展地方经济的利益方向一致，所以一般执行力度较大，从而容易将经济体推回周期的上行区间。反之，紧缩政策在执行力度上却常常大打折扣，控制通胀与过热往往会比较困难。

　　但近期我们看到的，却是“下山容易上山难”。尽管今年初以来，政策微调屡次出手，但仍未改变需求疲软的局面。如果把经济增长比做一个人的身体状况的话，前一阶段的紧缩政策可以看做是为过热的经济体“退烧”，而政策微调则是在慢慢地撤掉“退烧药”。

　　目前通胀在下降，“高烧”消退了，但病人的精力明显欠佳。医生可能会说这是前期治疗时用药品种多、时间长、药力大的副作用，现阶段应该加快撤掉“退烧药”，同时需要有计划地去恢复身体的元气。用宏观经济的术语来说，就是经济政策需要从微调明确转向保增长。

　　在4月数据公布后第二天，中国央行宣布将存款准备金率降低50个基点。这一决定显示政策制定者在很短的时间内达成了一致，明确地向市场释放了积极的政策信号，这与最近央行领导有关存准率仍有较大放松空间的表态是一致的。

　　除了存准率，货币政策的其他方面，以及财政、投资和房地产政策都存在着较大的放松空间。和2008年9月降低基准利率的宏观环境相比，今年4月的内外需情况都更加严峻，而且，目前的CPI远低于2008年8月时4.6%的水平。

　　现在和当时惟一的不同，也许是少了国际媒体对所谓美国遭遇百年一遇金融危机的渲染。如果仅从中国自身经济运行情况出发，很难想象降低基准利率的决定不在决策者考虑范围之内。

　　为控制经济短期的下行风险，政府有必要也很有可能推出更多的基建投资项目。如果这些措施能够有效提高实体经济的运行效率(比如减少交通拥堵、提高城际交通效率、改善空气质量)，提高内需(如促进西部地区城市化)，恢复国际竞争力(如制造业技术设备升级)，即便需仰赖现有的财政资源和部分借贷，从中长期来看，也将促进经济平稳发展，并对工业梯度转移、发展新兴行业助益良多。

　　作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家