中金公司称房地产制肘货币政策

　　房地产泡沫风险可能困扰中国央行的逆周期政策操作

　　疲弱外部需求的背景下，我国经济增长将更多地依赖内部的消费和投资。但是，国内经济过去累积的结构性问题日渐突出，宏观政策在进行逆周期操作的过程中面临诸多挑战，尤其体现在房地产调控上，货币政策需要在稳增长和房地产去泡沫之间寻求平衡。

　　6月PMI显示增长动能仍弱，但有低位企稳迹象。PMI总指数下降至50.2%，勉强维持在扩张区间。购进价格指数下降幅度较大，短期内通胀反弹风险小。新订单、出口订单、原材料库存以及就业指数位于收缩区间，显示总需求疲弱。预计即将公布的6月宏观数据将显示通胀回落、增长低位企稳以及广义流动性回升等讯息。

　　随着通胀显著下降和自主增长动能短期内难以显著改善，预计货币政策将进一步放松，8月降息的可能性大。但房地产市场如有明显回升，将对货币政策形成掣肘，减低4季度再次降息的概率。发达国家今天面临的问题对我们最大的启示是在人口红利时期如果不控制资产泡沫，对经济的中长期危害极大。

　　欧美在金融危机和债务危机的背景下经济正处于一个较长时期的去杠杆过程，全球经济将陷入低增长。我国经济增长将更多地依赖内部的消费和投资，货币政策在调控内需将发挥更大作用。但是，国内经济过去几年累积的结构性问题日渐突出，货币政策在进行逆周期操作的过程中面临诸多挑战，主要体现在房地产调控和汇率政策方面。

　　房地产去泡沫将对货币政策形成制肘。城镇房价在过去十年中的快速上涨所积累的泡沫，构成宏观经济主要的中长期风险。在房地产调控措施下，房价的快速上涨势头在过去一年多得到了遏制，房地产投资增速显著下降，预计将继续放缓。从更广意义上讲，企业面临去杠杠和去库存压力，加上出口的下行风险，需要财政和货币政策的逆周期操作。这已经在近期的政府基建投资加快和央行降低基准利率上得到体现。

　　但是房价还“没有回到合理水平”，而近期随着总体宏观政策对稳增长力度的加强，对房地产调控政策放松的预期也有所增加，一些地方房地产市场呈现回升的迹象。促进内需的逆周期操作，要求相对宽松的货币环境，与控制房地产泡沫存在一定矛盾。近期央行下调基准利率后，一些媒体过度解读，央行为此特地澄清，货币信贷政策的措施并不代表对房地产调控的放松。

　　然而，近期的发展显示一个老的问题重新浮现，那就是货币政策在稳增长和控制CPI通胀的同时，也应该关注资产泡沫的风险。针对这一挑战，我们认为一个理想的政策组合是在货币政策逆周期操作以稳增长的同时，需要其他结构性政策的配合，尤其是坚持控制投资性需求的房地产调控政策。如果房地产调控政策有所放松，势必对货币政策形成制肘，反而使得稳增长的宏观政策复杂化，因为刺激房地产市场虽然可能对短期增长有帮助，但会加剧经济的中长期的结构性矛盾，是不可持续的，带来的只能是更大的经济波动。

　　我们的基准情形判断仍然是，随着CPI通胀率显著下降和经济的自主增长的下行压力短期内难以消除，下半年货币政策将进一步放松，8月降低基准利率的可能性较大，而7月降低存准率和加大公开市场操作以调节银行间流动性的概率也在增加。4季度仍然有一次降低基准利率的可能，但不确定性较大，最大的不确定因素是来自房地产市场的变化，如果房地产价格有明显回升，货币政策将会趋于谨慎，进一步减息的可能性就不大。

　　货币政策面临的另一个复杂因素是汇率。随着外部需求疲弱，全球金融市场风险偏好降低，美元汇率的强势，人民币汇率近期面临贬值的压力，外汇占款增量显著下降。

　　有一种观点是顺着市场的短期的供求变化，通过人民币汇率的贬值来促进外部需求。我们的观点仍然是：虽然汇率的灵活性逐渐增加，但央行会通过卖出美元来平衡外汇市场的供求，而不是让人民币对美元汇率显著贬值(参见中金宏观组2011年12月9日报告《人民币的再平衡之路》)。

　　从贸易的角度看，汇率贬值有助于出口增长，但汇率变动对经济的影响还有资本流动和金融的渠道。在当前全球金融市场波动较大，风险偏好脆弱的情况下，汇率贬值可能加大进一步下行的预期，带动更多的资本流出，而资本流出往往和规避风险，内部投资谨慎联系在一起。近期一些新兴市场国家，尤其是印度，巴西等的货币贬值已经成为其宏观经济稳定的一个较大的风险。

　　我国还有一个特殊的历史因素，外汇资产在政府和私人部门之间的分布失衡。过去10年，反映资本账户管制，国内资产价格和人民币升值预期，外汇资产集中在政府手中，非政府部门持有太少的外汇资产。截至2011年底，我国总体对外净资产约1.8万亿美元，政府部门的外汇储备约3.2万亿，非政府部门对外净负债约1.4万亿美元。

　　这种失衡在预期改变的情况下，可能导致短期内较大规模的资金流出，是汇率政策必须考虑的一个重要因素。

　　在全球金融市场波动大的情况下，避免人民币汇率显著贬值，通过数量(央行卖出美元)而不是价格(汇率)变化来平衡外汇市场的供求，既有利于稳定国内的宏观环境，也是外汇资产在政府和私人部门之间再平衡的途径。

　　从经济的基本面看，中长期人民币实际有效汇率也不存在显著贬值的基础。我国劳动年龄人口占比下降和农村剩余劳动力减少将导致储蓄率下降，同时发达国家去杠杆方兴未艾，我国贸易顺差将持续减少。伴随这一过程，人民币的实际有效汇率的均衡水平将有小幅升值的趋势。

　　执笔人：赵扬 孙淼玲 朱维佳