刘煜辉：政府坚持房地产调控的基调已经退潮

　　中国楼市繁荣能否再起

　　随着这一轮释放结束，交易量可能又会重新下落至低点，说到底，支持房价的不是涨价预期，而是居民购买力

　　面对地方政府在满足刚需的名义下不断收缩房地产调控战线，以及经济形势进一步恶化预期下的保增长需要，中国此轮楼市调控又陷入进退两难的境地。自4月开始，房地产销售价与量止跌或回升。

　　只涨不跌的预期

　　近期，国家发改委、住建部等政府部门或金融监管机构，相继重申严格执行住房差别化信贷、限购及相关税收政策措施，巩固调控成果。不过，细察者注意到，中央政府坚持调控的基调及地方实际的执行力度已经退潮。

　　自2010年4月以来，此轮调控，从“坚决遏制住房价格过快上涨”“坚持调控方向不动摇、调控力度不放松”，到今年5月已转变为“稳定和严格实施房地产市场调控政策”。基调转变的背景与经济下行风险加大，在保增长的现实需要下，二季度以来，开发商、居民预期及市场表现都已发生明显变化。

　　一线城市的新建商品房价格已经开始企稳并有回升迹象。国家统计局数据显示，5月环比上涨的城市增多，其中北京终结了今年以来连续的下降趋势，5月与4月持平；上海、广州、深圳、青岛等一线城市降幅较4月收窄。商业地产“地王”再现。

　　过去十年中，当市场参与者预期到房地产调控将开始放松时，投资者便在价格反弹前进场。这已经成为市场一个普遍的预期，因为与房地产有关联的行业实在太多，因此，若中国经济增长进一步放缓，中央政府便很可能默许各地方政府对之前的紧缩政策采取“阳奉阴违”的“变通”之策，直至调控政策最终名存实亡。

　　这种状况正是多年来房地产市场与政府政策博弈的延续，亦是多年来房地产市场调控屡次未果、房价与居民收入越来越背离的原因。自2003年以来，几乎每一年中央政府都会出台一些打压楼市的政策，但往往因为各种原因(主要是担心经济放缓)无疾而终。

　　近十年来，中国居民便产生了一种强烈的心理预期，就是房价只会升而不会跌，而政府每每在重要关头时都不能坚持住调控政策，则使这种心理预期变得愈来愈强。

　　从房地产到投资的逻辑

　　为什么要松绑地产的调控？这需要理解中国房地产背后的经济机制。房地产某种程度被设计为中国地方政府融资的制度安排，地产商负责将家庭的储蓄和银行杠杆不断转化为地方政府收入来支撑投资的繁荣。

　　过去一年多，中央政府执行了“史无前例”的调控政策，核心是从需求端通过限购来冷却地产，但是这种调控并未导致房价的崩溃，这是因为政策一直暗中接济地产商的资金链。比如去年是影子银行体系支持了开发商，大量贸易链贷款暗中的流向也是地产，甚至有一些地方暗中压银行支持地产商，具体方式是要银行提供资金给一些政府性实体，关键时候收购一些开发商的库存。总体来讲，地产商“以价换量”进行得并不顺畅，宁愿接受扛着也不降价。

　　但是销量却出现了“硬着陆”。这意味着房地产商处于高杠杆状态，难以借入更多的钱。众所周知，只有地产商的债务转化为房地产投资，最终才会变成地方政府的收入，销量“硬着陆”直接引致地方政府收入存在问题。

　　严格地讲，是投资项目的资本金有问题，没有本钱，银行杠杆是撬动不起来的，所以基建投资提振的关键其实在于资本金。从专业角度评价，2009年4万亿刺激计划中最给力的政策王牌是：将固定资产投资的项目资本金比例从30%直降至20%；默许地方政府以虚增资产、甚至直接负债(信托)方式筹集资本金；最后是将楼市激活。中国地方政府募集资本金机制在于其对于土地私有权的剥夺，因此获得了一级市场垄断权。土地增值(级差地租)的绝大部分收益收归国有，构成各类投资项目资本金的主要来源。

　　所以我们看到，在过去一年多时间，基建投资减速—经济下行—人民币汇率贬值压力—外汇占款增量锐减；同时，投资下行—货币减速—资产通缩—杠杆上升—信用通缩。

　　未来无论是通过贷款还是债券为地方投资项目融资，资本金管道始终是关键。所以，为了稳增长，政策的逻辑必然又得回到松绑地产调控，因为这是投资提振的逻辑前提。

　　过去一年多的调控，某种程度是银行在为经济和地产承担成本，市场其实很聪明，预期的逻辑从股价变化出来：地产股强势，银行股破净。

　　拴住楼市繁荣的“经济逻辑”

　　随着宏观层对于房地产调控的松口，房屋销售数据5月开始明显反弹，这是长时间限购所积累的刚需存量释放的结果。而这其中可能还有相当多的“伪刚需”。

　　为何中国人一直急于买房，不管他们口袋里的钱有多少？简单来说，就是怕楼价上升，今天不买，将来就更买不起。

　　在一个买方和卖方(地方政府+开发商)力量完全不平衡的市场中，过去十年中，卖方一次又一次地制造“只涨不跌”的恐慌，如此虚假而扭曲的“刚需”形成。很多人往往被狠狠宰了一刀，回头还得感叹自己当时的“明智和幸运”。

　　所以讲中央政府的限购政策虽属无奈，或也可以某种程度理解为对消费者的一种保护。但为了短线的增长目标，有关部门可能会又一次开始默许自己的政策底线不断被地方所突破。

　　但在笔者看来，即便这种短线政策开始起到了一些作用，但这一次持续的时间和上涨的力度可能会远远差于过去十年中的任何一次。每每被问及楼市时，笔者都认为根本不用去算那些指标。逻辑很简单：在中国，如果将“诸侯”(地方政府和国有经济部门)锁在笼子里，地产就去了“势”。

　　很多人问锁不锁得住？自己锁不好说，这是个体制问题。过去十年出了那么多政策都没锁住，但现在不太一样了。据世界银行报告计算的资产存量对GDP比率(其倒数的概念就是国民经济核算下的资本回报率)，2010年，中国资本回报率或已落至美国之下。这意味着“诸侯”将最终被“经济逻辑”之锁给牢牢地拴住。

　　过去十年，由于网络信息技术溢出效应和中国入世而至全球化红利的扩散，全球分工体系发生了重大变化，生产链被大规模重组，对应于中国人口结构变化即农业部门人口加速向工业部门转移，储蓄率上升；同时伴随着全球化浪潮的配套工业体系建设所引致的产业升级、重工业化、城市化互为循环，顺差累积和强劲的升值预期，形成了持续的跨境资本流动。

　　未来五年至十年，中国将面临人口红利的窗口关闭和制度红利的衰竭，经济增长的潜在中枢下移，投资和储蓄结构或会发生深刻变化，引致过剩储蓄或会消失和经常账顺差或被抹平；而美国“服务业可贸易水平”的经济再平衡战略深化，将导致可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期，1998年以来的经常账逆差恶化的状况或被大幅修正，债务的前景因此而可能变得可持续。

　　这样的逻辑最先灵敏地从中国的外汇占款的变化中反映出来。2011年四季度开始，我们见到自1998年以来未见到过的情况，外汇占款连续三个月度的净减少。进入2012年，虽然外汇占款恢复了正增长，但增量超预期羸弱。1月－3月外汇占款新增分别是：1409亿元、251亿元和1246亿元，而到4月又再现-606亿元的负增长，5月弱增长234亿元，前五个月才增加了2500亿元，如此今年全年新增外汇占款恐还达不到1.2万亿元的水平，而去年全年新增是2.77万亿元，过去五年中平均年度新增是3.1万亿元的天量。

　　同时，利率市场化的推进正快速压缩着银行的息差空间，随着银行股价向净值靠拢，银行将逐步散失外延式资本扩张的能力，信贷增速和货币乘数中枢都将显著下移。

　　过去十年中，中国的货币增速是18%，未来五年下落至名义经济增长之下是大概率事件。那靠什么来支撑高价位的地产存量呢？

　　笔者估计，随着这一轮释放结束，交易量又会重新下落至低点，说到底，支持房价的不是涨价预期，而是居民购买力。而崩盘却取决于上涨预期落空而转向绝望。

　　去产成品库存叠加去原料库存

　　有几个视角可供大家仔细去体会。

　　其一可以设想一下开发商的心态。任志强有句很经典的话，开发商对老当“夜壶”这事已经很不耐烦了。也就说，即便此次销售加速，可能也不似以前那般积极地拿地，如此投资的逻辑关口就难以打通。所以销量上去后，大家可以密切关注随后的土地市场的状况。

　　其二是关于中国家庭的加杠杆能力(需求)。我们经常看到研究机构的报告用家庭总负债比上家庭总资产来说明中国家庭的杠杆不高，这如同将全部股票市值比上全部赢利来证明中国股票估值不高一样。由于财富分布高度有偏，所以家庭总负债率的概念纵然具有统计意义上的“真实性”也不具现实意义。

　　如果以家庭债务率的中位数来衡量，中产阶级家庭的杠杆也并不轻松。2011年住户部门贷款余额达到了13.6万亿元，其中2009年－2011年的三年中净增7.9万亿元。而这些负债主要是中等或中等以下收入的家庭来承担。这意味着在高价位上支持房地产发展的“刚需”可能并不如想象的那样强健。

　　招商银行早在2009年发布的中国城镇居民财富“亚健康”报告显示，国内近三成的城市家庭负债比率超过40%，33%的受访居民属于“月光族”，消费比例高于收入60%的人达46%，且七成居民属于收入单一群体，一旦工作收入中断，个人和家庭很可能陷入瘫痪。

　　从这个角度讲，中国不可能成为规范和经典研究方式之外的一个特例，用房价收入比、房价租金比之类的概念来权衡泡沫程度也完全是合适的。

　　其实我们常讲的“刚性需求”，这是一个模糊的概念。若纳入经济学分析中，或可定义为有能力加杠杆的家庭居住和改善居住的需求。没有承担杠杆能力的家庭产生的需求是“望梅止渴”，准确讲不应叫“需求”而叫“意愿”。

　　其三，可以算算住房供给。目前城镇人口6.4亿(之后的计算，我们假设未来十年中国城镇化上升速度大致在1200万人/年)，存量房2亿套，人均约32平方米。这与德法英接近，明显低于美国，但大幅高于生活环境类似的日韩(日韩都20平方米左右)。

　　此外还得计算一下潜在的供给。2011年底开发商商品房施工面积51亿平方米，估计2012年底，在建面积能到57亿平方米，可以提供5000万－6000万套左右的商品房供应，另外有未完成开发土地面积14亿平方米。此外，未来五年还有3600万套保障房供给。可以预期，在未来五年中，人均居住面积至少还可以增加8平方米，届时中国的人均居住可达到40平方米。

　　如此高的在建量，按照销售最高的2011年11亿平方米计算，差不多超出5倍有余，在建面积接近顶峰，意味着地产开发投资增速可能将接近于零。

　　同时可以去计算一下目前中国最大的几个主流地产商手中储备的土地量，按2010年的供应量足够开发六七年，有的甚至是十年。这还不包括地下的量(地方政府拥有大量屯在手里的地)。

　　我们面对的不仅是去产成品库存问题，而是去原料库存(也就是土地)的问题。

　　作者为中国社科院金融重点实验室主任

　　【作者：刘煜辉/文 】