中国人寿：亮点难觅

　　业绩出现较大降幅。2011年中期，公司共实现净利润130亿元，同比下降28%，每股净利润0.46元；公司半年新业务价值为122亿元，同比增长5.5%；期末公司的内涵价值为2965亿元，较上年末下降了1%。公司资本公积项下浮盈从2010年末的45亿元大幅减少至中期末的浮亏86亿元。公司业绩同比下降主要是受投资收益率下降及评估利率曲线下移增提准备金影响。剔除分红、募资、准备金调整的影响，与2010年末相比国寿的净资产增幅（1%）较平安（9%）逊色不少。

　　新业务价值增速创历史新低。上半年公司实现保费收入1955亿元，同比增长6%；实现标准保费474亿元，同比增长了7%，但同时APE margin较去年有所下降，新业务价值增速则创历史新低。与去年同期相比，公司个险渠道保费增长了10%，银保保费也实现了3.5%的正增长，个险渠道保费增速低于同期平安的增速（29%），但银保保费增速则大幅好于平安（-17%）。

　　权益投资收益率下降明显。至2011年中期末，公司的权益类资产占比（13%），比去年末下降了2个百分点，但相对同业来说仍然较高。上半年公司的总投资收益率（年化）为4.5%，较去年同期及2010年全年分别下降了58个BP和69个BP，其中主要是权益类资产的收益率出现明显降幅（去年同期为11.76%，本期为8.14%）。较高的权益类资产占比及收益率的下降拖累了公司净资产和偿付能力的表现。与去年同期相比，公司净资产对股市及利率变动的敏感性有所加大。

　　考虑募集次级债后，未来三年偿付能力充足。公司发行300亿元次级债后，在公司业务增速较快的假设下，我们预计公司2011年至2013年的偿付能力充足率分别为184%、169%和155%，到2013年以后公司才需要再考虑补充资本。

　　下调目标价至20元。无论是承保还是投资业务，国寿均难觅亮点，我们下调公司目标价至20元，对应2011年10倍新业务价值倍数。

　　风险提示：新管理层带来公司业务现状的大幅改观。

　　

(作者:杨建海)