世联地产：市场份额持续提升 扩张期成本压力初现

　　公司此前发布的业绩预告上半年归属母公司净利润增速0%-30%，中期业绩基本符合预期。

　　上半年代理业务收入5.34亿元，同比增长39%，代理业务市场份额继续上升。上半年结算的一手房代理销售金额608亿元，增幅为47%，由于按揭贷发放时间延长，导致结算金额低于662亿元的实际完成额。上半年结算金额占全国商品房销售总额的2.47%，较2010年提升了0.54个百分点。同期公司的竞争对手之一易居的结算代理销售额约521亿元，增速为31%，也略高于全国商品房销售额增速，行业的集中度仍在提升，而世联的市场份额上升更为明显，公司代理业务的整体规模超越了易居。

　　代理业务佣金率略有下降。公司2011年上半年的代理佣金率为0.88%，较2010年的0.89%小幅下降，近两年佣金率总体保持稳定，基本符合我们此前的判断。相比而言，竞争对手易居的佣金率从2009年的1.43%下降到2010年的1.1%，2011年略有回升至1.2%。较低的佣金率可能是公司占有率提升的原因之一。

　　上半年顾问业务收入2.29亿元，同比增长78%，略好于我们此前的预期。顾问业务是公司的传统强项，2007-2009年公司顾问业务收入维持在1.5亿元左右，2010年达到了3.1亿元，而今年仅上半年就实现收入2.3亿元，维持了较高的增速，好于我们此前的预期。上半年顾问业务项目数和单个项目合同金额均有所增长，顾问业务中政府土地一级开发项目明显减少。

　　二手房经纪业务上半年实现收入2，532万元，同比下滑6%。受调控影响，二手房市场的竞争更加激烈，公司上半年二手房交易套数和佣金率均有下滑，经济业务毛利率为-9%，分店数从去年年末的41家增加到了48家。

　　规模扩张导致成本费用率上升，影响营业利润率。上半年成本费用率为68.5%，比去年同期增加7个百分点，比去年全年低2个百分点，同时上半年营业利润率为26.4%，下降了7个百分点。成本费用率上升主要由于公司在扩张期人力成本、租金差旅等费用明显增长，公司的员工数量从2009年末的3，481人增加到了2010年末的7，262人。此外，上半年股权激励的摊销成本1，282万元，约为营业收入的1.6%。

　　我们认为长期行业的集中度将持续提升，近几年公司仍将以扩大市场占有率为主要目标，公司代理业务市场份额的上升将是大概率的事件，但佣金率短期难以大幅提升。下半年全国房地产投资增速有下降的风险，公司的顾问业务能否保持高增长有一定的不确定性。近几年经纪业务对业绩的贡献程度有限。公司在扩张阶段有一定的成本压力，但区域集中度提高后会形成规模效应并缓解竞争压力，处在培育期的城市利润能否爆发有待观察。

　　预计公司2011-2013年EPS为0.91元、1.10元、1.38元，对应的市盈率分别为21倍、17倍、13倍，维持“推荐”评级。

　　

(作者:张忆东)