招商轮船：增发合作意在扩张与合作

　　公司近况：

　　招商轮船公告，计划定向增发8.58亿股给中石化、中国人寿、中化，筹集34.3亿元用于解决10艘VLCC油轮的部分建造资金。

　　评论：

　　增发打造全国最大VLCC船队，但短期业绩有摊薄：目前公司有13艘VLCC，按计划2013和2014年分别达到19和23艘。

　　公司还将灵活安排更多的造船或租船计划，2015年前或将VLCC扩张至30艘。目前招商轮船的VLCC数量与中海、长航、中远基本相当，而2014年则将显著多于其他几家。由于2013年前融资打造的VLCC没有下水，因此2011-2012年的EPS必将有所摊薄，摊薄比例约25%。据公司披露测算，保本期租水平约2.5万美元。若2014年10艘全部交付，在3.0万美元/天和5.0万美元/天的情形下分别可以贡献0.04元和0.14元的摊薄每股收益。我们对2011-2012年油轮市场保持谨慎，但合作将使得2013年后的盈利稳定性增强：我们测算2011/2012年油轮市场运力增速在5%-6%之间，但是需求增速常年维持在3%附近，因此运价至少在2011-2012年间仍处于弱势状态。不过招商轮船还将与中石化等主要原油进口商，在运输上达成更为紧密的协议。例如目前中石化与全部4家中国油轮公司均签有COA合同，但未来或选择招商轮船与另一家船公司签订更为紧密的承运协议，使得船东货量更有保证，运价机制更为稳健。我们相信本次建造的VLCC船在交付后，有助于提高公司整体盈利的稳定性。

　　国油国运政策或改变全球VLCC供给格局：根据现有造船计划，2014年四家央企的VLCC数量从目前的49艘扩张至76艘，累计增长55%。2010年全国原油进口只有35%由国有船东承运，若按中国原油进口年均8%增速测算，2015年国油国运比例也大约在40%左右，与政策导向中提出的80%以上的比例还有较大差距。这意味着，未来不排除还有更多的航运公司打造更多VLCC。若建造计划过于激进，可能改变全球VLCC市场的供求格局。

　　估值与建议：

　　公司部分VLCC的COA合同（预计实现的TCE在4万美元/天以上）将在下半年到期，到期后将在现货市场（TCE或许在2-3万美元/天之间）租出，因此我们认为其下半年业绩将差于上半年。

　　我们维持2011/2012/2013年0.13/0.17/0.19元的摊薄前每股收益预测不变，但摊薄后2012/2013年每股收益将降低至0.13/0.14元。

　　基于对今明两年散货和油轮市场的谨慎预期，以及本次增发对短期业绩的摊薄效应，维持中性评级。

　　

(作者:聂迪中;杨鑫)