山煤国际：密切关注公司资产注入

　　铺龙湾及霍尔辛赫是今明两年产量增长的主力军。铺龙湾（120万吨/年）以及霍尔辛赫（300万吨/年）经过过渡期后产量将稳步增长，上半年霍尔辛赫产70万吨，铺龙湾产56万吨，明年两矿将基本达产，贡献主要增量，另外大平及凌志达也将恢复正常，整合矿庄子河及镇里煤业也有望贡献一部分产量，明年产量有望增长35%左右。

　　煤炭贸易还有改善空间。公司贸易网络在不断完善，贸易量也在急剧增长，2009年贸易量4327万吨，2010贸易量6497万吨，今年上半年贸易量3952万吨，近几年煤炭贸易以40%左右的增速迅速增长，我们认为煤炭贸易量此后几年将基本稳定，提升盈利能力将是重点，随着网络的完善，全流程煤炭物流供应链运行体系的建设，此块业务还有改善空间，毛利率仍将有所提升。

　　资产注入有望年内完成。2010年10月21日公司公告，拟以不低于23.06元/股定向增发2.385亿股，募集55亿元收购集团约870万吨/年的资产，虽然这块业务还处于技改期，但这块业务为公司2013年业绩爆发增长提供了可能，我们预计公司年内将完成定向增发。

　　维持“增持”投资评级。今年煤炭增量主要来自铺龙湾及霍尔辛赫，2012、2013年将是煤炭产量释放爆发期：一是铺龙湾及霍尔辛赫将达产，二是长治经坊整合的庄子河煤业及镇里煤业逐步贡献产量，三是公司2010年10月份公告的拟定向增发收购的870万吨产能也逐步释放，四是凌志达技改后产能达到120万吨/年。不考虑增发，我们维持之前的盈利预测，预计2011/2012年每股收益分别为1.54元/2.37元，对应动态PE分别是21、14倍，今年的PE略高于煤炭行业18倍的均值水平，但明后两年的高成长使公司估值越来越有吸引力，未来两年铺龙弯煤矿以及霍尔辛赫煤矿产能逐渐达产，煤炭贸易业务也在逐渐改善，整合的小煤矿产能也逐渐释放，集团整合的小煤矿条件成熟时也会相继注入，公司体量小，未来成长性突出，尤其是2012及2013年，因此我们维持“增持”投资评级。

　　

(作者:张红兵)