中国国旅：出境免税盈利弹性大 后续政策预期强烈

　　出境游放缓使得出境免税收入增速放缓，三亚店助推利润增长。2011上半年，公司营业收入50.5亿元，增长27.5%；权益净利润3.3亿元，增长44.8%；EPS0.38元，符合预期。预计上半年中免净利润3.2亿元，旅行社亏损400万，投资公司费用700万元，母公司利息收入投资收益共300万元。

　　出境增速放缓导致原有免税店收入增速较低，三亚店表现良好、符合我们预期。上半年免税业务收入17亿元，增长27.9%。其中，1）出境客流增速下降导致公司原有免税业务增速放缓，同比增速由原先的20%左右下降至9%；品类调整使得毛利率由原先的34.8%提升至38.4%；净利润率大幅提升至18%左右（原扣除少数损益13%）。2）三亚店经营情况较好，4.20-6.30间收入2.28亿元（已扣增值税），净利润4894万元，净利润率21.5%，盈利能力高于原有出境免税店18%的水平；三亚免税店为完全零售业务，毛利率较高，预计50%以上。不考虑年内可能的、针对5000以上商品行游税率的政策调整，预计全年三亚店收入7.7亿元，EPS0.2元；原有免税业务收入增速15%，净利润增长25%；EPS0.62元。

　　三游收入增速放缓，国内游带动旅行社业务收入有所增长。上半年三游整体收入28.9亿元，增长26%，增速较10年大幅放缓（79%）。其中，入境游在全球经济放缓背景下、收入略有下降；出境游原为旅行社业务增长的引擎，在地缘政治和日本地震的影响下，增速由原先的100%下降至24%；国内游增长49%，收入占比提升至20%，带动上半年旅行社收入增长。

　　盈利预测及投资建议。看好高精品消费前景和公司政策垄断，预计离岛免税政策完善年内能启动，预计12年入境免税政策放开，公司受益明显。11、12EPS为0.82、1.09元，给予12年30倍PE，目标价31.3元，维持增持评级。

　　

(作者:许娟娟)