宝泰隆：焦化业务增收不增利 期间费用上升较快

　　事件：

　　宝泰隆于2011年8月25日发布半年报，报告期实现营业收入12.51亿元，同比增长22.42%；实现归属于上市公司股东净利润0.94亿元，同比下降7.57%；基本每股收益0.28元。

　　点评：

　　宝泰隆上半年业绩符合我们此前的预期，外购焦煤价格上涨和期间费用率提高是其业绩同比下降的主要原因。

　　上半年焦炭产销量小幅增长，营业收入同比增长22.42%。2010年5月2日，宝泰隆98万吨捣固焦项目二期投产，使其目前焦炭权益产能达到158万吨。今年上半年宝泰隆焦炭销量为57.35吨，较去年同期小幅增长8.64万吨，焦炭产品销量小幅增长是其营业收入增长的主要来源。

　　综合毛利率为16.59%，与去年同期持平，主要产品盈利能力分化。1）焦炭毛利率减少3.26个百分点。上半年，七台河地区焦精煤售价同比上涨12%，影响宝泰隆焦炭成本提高7%，而宝泰隆本期焦炭不含税价格仅增长3.38%，导致焦炭毛利率下降3.26个百分点。焦炭业务占宝泰隆总收入比例为72.68%，因而焦炭毛利率下滑对公司整体业绩有所拖累；2）甲醇毛利率提高15.62个百分点。甲醇毛利率提高主要受益于上半年甲醇价格的大幅上涨，宝泰隆甲醇不含税综合售价较上年同期上涨25.34%。另外，随着焦炭产量增加，甲醇主要原材料煤气的供应得到保障，产量提升摊薄固定成本，因而对甲醇毛利率提高亦有所贡献。

　　期间费用率上升较快。上半年期间费用合计为1.12亿元，较去年同期增长0.39亿元，期间费用率上升1.77个百分点。其中，管理费用增长1200万，主要原因是本期土地使用税增加和年初调整了非生产部门员工的基本工资；财务费用增长2000万元，主要是部分固定资产投资项目完工转固，相关贷款利息予以费用化。目前宝泰隆已将部分超募资金归还到期借款共计2.1亿，预计下半年财务费用上升趋势或有所缓解。

　　受安全检查影响，上半年原煤产量较小。宝泰隆上半年焦煤原煤权益产量为10万吨（未考虑东源煤业），按照57万吨焦炭产量所需170万吨原煤计算，自给率不足6%。另外，宝泰隆持股比例30%的东源煤业，上半年仍未实现盈利。上半年受安全检查的影响，宝泰隆原煤产量较小，我们认为随着煤矿生产恢复，下半年原煤权益产量或达到20万吨。

　　公司未来看点：煤炭资源整合。目前，宝泰隆煤炭资产包括宏岚煤矿、龙西煤矿、城子河七井和八井、余光公司二井、恒山煤矿、城东煤矿、企源煤矿，以及最新公告收购的荣昌煤矿和中心煤矿二井等10座矿井，整合后权益总产能为107万吨（大部分仍处于技改期）。我们在以往的报告中多次强调宝泰隆进行资源整合有政策、有优势、有动力、有目标，按照宝泰隆规划目标，其煤炭权益产能将扩张至200万吨左右，增幅87%。

　　维持评级：推荐。预计宝泰隆2011-2013EPS分别为0.57元、0.95元、1.04元，对应PE分别为31倍、19倍和17倍，估值水平并不占有明显优势。但是，我们认为宝泰隆的煤炭资源整合大幕刚刚拉开，若运用超募资金收购资源将令其煤炭产能扩张87%左右。我们估算宝泰隆2013年市值将达到110亿元，以目前70亿总市值计算，2年上涨空间约60%，故继续维持“推荐”评级。

　　

(作者:刘建刚)