中国国旅：业绩高于预期 看好免税业务的长期发展

　　事件：发布2011年中期业绩，1-6月实现营业收入和营业利润分别为50亿元和5亿元，同比分别增长27%和36%；实现归属于上市公司股东净利润3.3亿元，同比增长45%，实现EPS0.38元，业绩显著高于我们及市场预期。

　　点评：公司业绩的超预期增长主要来自三方面：1）三亚市内免税店受益于4月20日离岛免税业务的开辟实现收入2.28亿元，带动公司免税业务收入在传统免税收入仅增长9%的不利状况下整体增长达到26%；报告期三亚店实现净利润4894万元，21.5%的净利润率显著超出预期，三亚店与传统免税业务毛利率的提升共同带动公司免税业务毛利率提升5.2个百分点达到40%。2）公司采取有效措施积极应对日本地震及核泄漏、埃及动乱等外部环境因素和机票、门票、餐费、车费和人民币升值等价格因素的影响，报告期旅行社收入增长26.7%、毛利率下滑0.66个百分点，盈利能力虽有所下降，但由于旅行社利润贡献占比在10%以内，因此对公司业绩的整体影响好于预期。3）销售、管理费用同比分别增长41%、32%，财务费用则下降537%，均好于预期。

　　对离岛免税的判断仍偏谨慎，但看好免税、有税业务在全国的积极布局：离岛免税业务对公司业绩的正面影响市场已经充分预期，但在三亚店的业绩影响幅度和未来海棠湾项目的判断方面存在较大差异，考虑到海南省拟自设公司经营的海口免税店对公司离岛免税业务的部分分流影响、营业面积制约、供货制约和消费者关注度，我们偏谨慎的预计2011-2013年三亚店的收入分别在8.1/12.6/13.9亿元，EPS贡献分别为0.21/0.36/0.40元，而预计今年年底有望动工的海棠湾项目的开发和经营模式尚不明确，加上2年以上的建设期和地理位置比较偏辟，未来3-4年难以对业绩有所贡献。因此，我们认为公司免税业务的增长长期还是要看在全国的布局、有税零售渠道的开拓等方面，目前，公司积极在广州、南京、成都、杭州、大连等一线机场的积极开拓令我们对公司的长期发展充满信心，毕竟传统免税受政策和竞争对手的影响要小于试点中的离岛免税而且基数大，对全局的影响更加重要。

　　调高盈利预测，维持“买入”评级：由于离岛和传统免税业务的毛利率、净利率好于此前预期，因此，我们调高公司2011年-2013年的业绩预测分别至0.82元/1.15元/1.39元（后期我们将根据国旅集团三亚海棠湾项目进展和公司在一线机场口岸免税、有税业务的拓展力度适时调整盈利预测），对应当前股价的动态PE分别为34X/24X/20X，低于行业平均估值。鉴于公司高垄断性免税业务的高盈利能力和在离岛免税、传统免税和有税零售方面的积极开拓，我们暂时给予公司2012年30倍PE的估值，对应目标价为34.91元，维持“买入”评级。

　　

(作者:林玉红)