中海油服：渤海8号钻塔访问纪要

　　天津渤海8号钻塔的最新情况。本周二我们走访了中海油服的渤海8号钻塔。虽然钻塔运营状况给我们留下了良好印象，但是我们并未获得足以使我们上调评级的实质性信息。尽管如此，我们还是发现了以下几方面的情况：

　　渤海8号钻塔无需每年进行例行检修。换句活说，在必要情况下，该钻塔可以全年365年进行不间断的作业。但是，在正常情况下，钻塔的全年作业天数在330－340天左右。

　　钻塔通常每五年进行一次升级检修，通常需要停产2－3个月。就渤海8号钻塔来说，下一次升级检修可能是在2006年。

　　从短期来看，公司的业务重心仍放在提高钻塔运营效率而非提高处理能力方面。因此，除前期公布的产能扩张计划外，近期钻塔处理能力不会有较大的增加。

　　钻塔运营效率的提高将有助于推动公司油井服务业务销售收入的增加。

　　整体来看，油井服务业务较为稳定且具有可预见性，因为通常一座生产井的合同有效期长达10年之久。

　　随着利用率的提高，04年下半年油井服务的息税前利润率有望提高至18－19%。

　　处理能力扩张计划与预期相符。处理能力扩张与预期相符，二手自升式钻塔“COSL 931”预计将于04年11月投入运营。另外，新的400英尺自升式钻塔也已经开始动工建造。我们一再表示，我们所担心的不是需求问题—中海油(0883.HK/港币3.325，同步大市)2005－2010年间年均资本性支出预算在20亿美元左右，而是供应问题（提高钻井能力）。这次公司拜访仍然没有动摇我们的想法。

　　04年前9个月经营业绩良好，上调2004年盈利预测6%。正如我们在04年11月9日出版的《璞玉共精金》中提到到，我们对公司今年前9个月的经营业绩颇为满意（特别是钻塔利用率达到100%）。管理层相信钻塔较高的利用率有望持续到第4季度。因此，我们将钻塔04年全年的利用率预期提高到100％。我们同时也将钻塔作业天数预期提高10%至4，350天。有鉴于此，我们将公司全年销售收入和盈利预测分别上调3%和6%至35.03亿和6.38亿人民币。

　　估值比较。由于公司具有独特的业务特性，而且区域市场上缺乏可比对象，因此，我们在判断中海油服估值时颇费心思。中海油服04年预期市盈率为14.3倍，而H股同业企业的平均市盈率是9倍。05年每股收益的年均复合增长预期为12%。04年预期企业价值/息税折旧前利润比率为5.7倍。在国内的能源板块而言，我们认为估值略微偏高。从另一方面来看，与全球同业企业相比，中海油服的企业价值/息税折旧前利润比率处于中游水平，而每股收益增长率却处于上游水平。因此，我们认为，与H股同业企业相比，中海油服的评级应该是落后大市，而与国际同业企业相比，中海油服的评级应该是优于大市。但是，我们认为香港投资者比较喜欢将中海油服与H股同类企业相比，因此，我们维持落后大市评级。

　　

(作者:陈国昌)