以岭药业：以络病理论为指导 长期发展看好

　　1．事件

　　近期，我们对公司的情况进行了跟踪。

　　2．我们的分析与判断

　　（一）、络病理论是公司的核心竞争力，围绕络病理论开发产品公司有巨大发展空间

　　公司创始人及董事长吴以岭院士是中医络病学理论的创建者，公司结合络病理论和现代中药技术开发了一系列创新专利中成药，络病理论是公司的核心竞争力。目前已上市的专利品种9个，覆盖心脑血管药物、抗感冒药、抗肿瘤药、糖尿病药、安神药、补肾药领域。

　　公司是国内以络病理论为指导的唯一生产企业，络病理论的推广直接决定了公司的生存空间。在中华中医药学会络病分会的主持下，全国许多省市建立了络病研究分会，并且在全国几十所高校开展了络病学课程。

　　公司的营销模式也是以络病理论学术推广为中心，通过络病分会举办会议进行产品宣传。目前销售人员已增至近3000人。营销中心的医院部负责推广处方药。

　　（二）、毛利率水平略有提升

　　2010年公司主要产品毛利率较09年有大幅提升，主要是因为公司采用了一种超微粉碎技术，可以极大降低颗粒直径，提高产品的吸收度，因此可以降低原材料用量。公司今年在生产工艺方面并无重大改进。公司主要产品都是大复方，每个都涉及十几味药材，从目前的情况来看，有涨也有跌，预计毛利率水平会略有提升。在成本控制方面，公司目前在扬州拥有水蛭的养殖基地，每六个月能收一次，自给率达到40%，预计明年水蛭养殖基地募投项目达产后能进一步提高自给率。此外，公司还有可能规划一些种植基地。

　　（三）、心脑血管用药是公司的重点领域

　　心脑血管领域是公司的重点领域，主要产品通心络胶囊有通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊。

　　通心络胶囊2010年收入9.2亿元，主要终端分布在二三级医院。

　　今年年初出厂价上调后致使上半年销量放缓，预计下半年增速会逐步恢复，全年收入可达10.6亿元。该产品过去在基层销售占比很小，09年进入基本药物后，虽然在部分地区基层销售有起色，但整体来看没有明显的放量。公司目前配备了500多人的团队专攻基层市场，未来基层市场的拓展将带动增速。

　　参松养心胶囊主要用于心律失常的治疗，2010年销售收入超过5.6亿元。鉴于心律失常领域的竞争产品较少（主要有西安步长的稳心颗粒），我们预计该产品未来几年还能保持20%的增速，今年收入有望超过6.7亿元。

　　芪苈强心胶囊用于治疗慢性心衰，2010年贡献收入2800万元，是公司今年主推的产品。

　　考虑到该产品已经进入09版医保乙类目录，以及慢性心衰治疗领域竞品较少，我们预计今年收入可达7000万元，并且很快就会成为过亿品种。

　　（四）、感冒呼吸疾病领域：莲花清瘟系列将恢复正常水平

　　莲花清瘟系列分为颗粒（OTC）和胶囊（处方药），2010年收入7500万元，同比下降85%。

　　下降的主要原因是2009年甲流爆发，经销商大量进货，渠道囤积了大量产品，以至于2010年基本都是在消化库存。我们认为今年库存已经基本清空，莲花清瘟系列的收入将恢复到正常水平，预计全年可超过3亿元。

　　（五）、以络病理论为指导布局多个领域

　　糖尿病领域：公司的Ⅱ型糖尿病专利新药津力达颗粒今年上市，是公司力推的产品之一。

　　该产品临床结果不错，现已进入医保乙类，预计今年收入将超过500万元。此外，公司围绕糖尿病的相关并发症正在开发多个产品，如针对糖尿病周围神经病变研发了周络通胶囊，针对糖尿病眼底病变研发了芪黄明目胶囊，目前两者均已完成三期临床。

　　肿瘤辅助用药领域：养正消积胶囊主要用于肿瘤的辅助治疗，与化疗药合用有助于提高化疗疗效，明显改善脘腹胀满、纳减食少、形体消瘦、神疲乏力等证候。2010年收入只有几十万元，今年公司加强了对该产品的运作，预计会有不错的销量。

　　公司在精神神经系统、泌尿系统等领域也开发成功和正在研发系列产品，枣椹安神口服液、夏荔芪胶囊等均是潜力品种。

　　3．投资建议

　　我们看好公司以络病理论为指导开发产品，并结合络病理论进行学术营销的发展模式。在络病理论指导下，公司已经在心脑血管用药领域树立了良好品牌，并不断向感冒用药、抗肿瘤及糖尿病用药等领域拓展。预计2011~2013年EPS分别为1.01元、1.30元和1.70元，首次给予“谨慎推荐”评级。

　　

(作者:陈雷;黄国珍;郭思捷)