中环股份：产业转型或是昙花一现

　　——李雪峰

　　本刊记者 李雪峰

　　作为老牌国企，中环股份近两年风生水起，一举扭转了2008年以来的颓势，似乎重现了往日的辉煌，而重塑辉煌的秘诀正是产业转型，引用中环股份的描述则是“从传统半导体材料产业和半导体器件(IT)产业走向以半导体节能型器件产业和新能源产业(ET)为导向的产业格局”。不过业内人士认为，中环股份已经在产业转型的道路上迷失了。

　　中环股份原本是国内半导体材料及器件领域的龙头，目前则积极参与光伏领域，今年上半年，光伏产业为中环股份创造的营业收入占比已达51.26%，光伏产业已晋级为中环股份的主业，半导体反而成了副业。援引业内人士的表述，“一来传统的半导体不好做了，二来光伏概念太吸引人了”，中环股份致力于产业转型并无可厚非，不过，期间所表现出来的冒进、短视则是无法掩盖的。

　　简而言之，中环股份依靠“大跃进”和“换汤不换药”的手法，成功的扮靓了财务报表，但其所揭示的内在问题则是，在传统半导体产业步入下降通道时，中环股份选择部分放弃；如果光伏行业景气度不振，中环股份是否又会抛弃光伏？

　　当前重点是扮靓财报

　　坐落于天津华苑产业区的中环股份成立于1969年，颇有历史积淀，这种积淀主要表现在半导体产业方面。中环股份在半导体领域确实是行家里手，然而其固有的技术优势迅速被产能的急剧放大和可替代技术的快速发展所埋没。

　　早在中环股份上市之初(2007年4月)，公司的主打产品高压硅堆就因受到LCD、PDP等新兴技术的冲击而备受质疑，现在看来，这种质疑已经成为现实版了。此外，中环股份为自己量身定做的大手笔募投项目(6英寸0.35微米功率半导体器件生产线项目)已于2009年正式投产运营，当年即亏损6131万元，去年则继续亏损3620万元。更为严重的是，投资额高达6亿元的募投项目所造成的产能释放让中环股份颇为尴尬，因为产能释放是行业的共同行为，中环股份非但没有享受到产品溢价，反而要为行业的产能过剩埋单。

　　在这种背景下，中环股份2009年净利润同比下降164.58%，亏损近一个亿，而这是在是上市之后的第三个年头发生的。戏剧性的一幕则是在去年上演的，中环股份去年净利同比增幅达到206.62%，盈利近一亿元，“过山车”景象显露无疑，背后的业绩推手正是光伏材料。今年上半年，光伏产业更是再接再厉，让中环股份的净利同比大幅增加逾10倍，前三季度预增470%-520%。

　　但是仔细分析，不难看出，由于中环股份2009年处于亏损状态，因此基数效应导致2010-2011年净利润同比增幅普遍较大，但上市之后的年均复合增长率则相对较低。数据显示，2007-2010年，中环股份年均复合增长率为-0.18%，即若不考虑今年的业绩，中环股份上市之后非但没有创造出过硬的业绩，反而在走下坡路。与近两年业绩爆发相伴的是资产负债率的持续提高，中环股份已熟练掌握“以负债扩充资产”的操作手法；而与业绩爆发相对的则是毛利率的持续走低，去年的整体毛利率是26.05%，今年上半年则是25%，相比于2008年的30.42%，有不小的差距。

　　以技术自居的中环股份显然不愿意看到这样的情况继续发生，因此近两年业绩发力明显。分析人士指出，表面上，中环股份表现出了极强的爆发力，但企业的长期存续贵在稳健驱动，10倍的业绩增长不可能持续存在，中间不排除故意扮靓财报的可能性，如果这种可能性真的存在，那么中环股份的后期发展依然是值得担忧的。

　　产业转型或是昙花一现

　　其实，中环股份并非是近两年才涉足光伏产业的，公司的半导体材料及器件与光伏材料有一定的共通之处，技术上可以实现转移。只不过此前中环股份的光伏产业尚未形成气候，近两年光伏概念持续升温，中环股份在半导体领域大面积升级换代的可能性也不大，因此便积极介入光伏领域。

　　进军光伏领域的首要问题便是资金，截至去年年底，中环股份IPO的募集资金花得一分不剩，经营活动的现金净流量也只有区区3638万元。于是，中环股份便迫切需要融资，去年5月份推出的增发方案在今年年初“扩容”之后，拟投23亿元到孙公司内蒙古中环光伏材料有限公司(中环光伏)，后者正是中环股份在光伏领域的主力军。

　　中环股份希冀以中环光伏为利器占领光伏市场，截至今年上半年末，中环光伏的绿色可再生能源太阳能电池用硅单晶材料产业化工程一期已经竣工，规划中的二期项目也将在增发资金到位后展开。需要说明的是，中环股份的定增计划为24亿元左右，而中环光伏将在接受该笔增资后变成小巨人，注册资本增加三倍。中环股份认为此举将奠定公司全球一线硅材料供应商的地位，而申银万国亦有报告指出，中环股份在硅材料方面形成的技术和成本优势将保持较长的一段时间。

　　对于上述乐观展望，业内人士从两个方面提出了质疑。第一，产业转型是被迫的，中环股份是在不得已的情况下降低半导体的业务比重的，事实上，半导体行业也存在产能过剩问题，同时中环股份也面临技术升级不力等问题。前不久，研究机构Gartner曾表示，半导体库存将在今年前三季度进一步提升，达到“令人担忧”的水平；而全球第三大半导体代工企业格罗方德半导体CEO也明确指出，整个行业产能过剩的警报已经开始响起。作为国内曾经的半导体龙头，中环股份不可能没有预见到，因此才被迫向市场潜在容量较大的光伏领域进军。

　　第二，以光伏作为业务突破口不见得就是最佳选择。中环股份是以光伏材料供应商的角色出现在光伏产业链中的，其高调宣称的单晶硅相比多晶硅确有较大的优势，但是今年以来，光伏概念的热度已有所下降，尽管光伏市场潜在空间很大，但光伏产业居高不下的成本却一直制约着行业的发展，而近年来的“光伏热”又让产能过剩的顽症降临在本不应该出现这种状况的光伏行业中，由此造成某种程度的悖论。此种悖论的本质是，光伏行业容量巨大，但扩容需要时间和规划，而国内诸多企业却是一窝蜂的掀起光伏建设潮，扰乱了光伏行业的正常节奏。因此，中环股份在近两年可以借助光伏让业绩实现井喷，但此后几年就未必能做到。

　　将大干快上作为扭亏砝码

　　中环股份是资深半导体企业，理应发挥龙头示范效应，但并未引领行业走向规范化运作；相反，在半导体领域，中环股份“做不下去了”，从而转向所谓的高科技聚集的光伏行业。其实，不管是此前的半导体，还是现在的光伏，中环股份经营的要诀就是“大跃进”，虽然中环股份具有一定的技术优势，但技术升级势头远不及大干快上。

　　从2007年的IPO到今年年初的增发计划“扩容”，中环股份均将大跃进作为首要目标，并乐此不疲。前述的“6英寸0.35微米功率半导体器件生产线项目”对于当时的中环股份是非常大的产能，纵然该项目对于中环股份而言是一个创新，也不乏科技含量，但显然忽略了市场的供需，导致2009-2010年的连续亏损。目前中环股份是全球第三、国内第一的区熔单晶硅供应商，掌握6英寸及以上大尺寸区熔单晶硅生产技术。分析人士认为，如果顺应行业发展脉络，中环股份或可继续保持优势，毕竟在6英寸区熔单晶硅领域，行业集中度极高；但如果中环股份突然抛出大额投资计划，势必打乱正常节奏。

　　在光伏领域，中环股份也是大手笔操作，按照计划，中环股份将启动“绿色可再生能源太阳能电池用单晶硅材料产业化工程二期项目”及“绿色可再生能源太阳能电池用单晶硅材料产业化工程二期扩能项目”，分别由子公司天津市环欧半导体材料技术有限公司及孙公司中环光伏具体运作。针对于这两个项目，中环股份原计划融资不超过11亿元，后来二级市场爆炒光伏概念，中环股份股价大幅蹿高，融资额遂水涨船高，增至24亿元，项目的预定投资额也随之攀升。分析人士认为，中环股份不是按项目投资额确定融资规模，而是按融资规模确定项目投资额。根据测算，如果此二项目投产，中环股份的太阳能材料产能将由目前的110MW大幅增至1800MW。

　　光伏行业的产能过剩是不容置疑的事实，1800MW的产能将如何消化，这是一个难题。

　　中环股份部分财务指标 (资料来源：中环股份公开资料)

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