中兴商业：业绩超预期 渐入佳境

　　业绩超预期，1-3Q净利润同比增长318.82%：

　　1-3Q2011公司实现营业收入26.01亿元，同比增长56.67%，略超我们全年46%左右的预期，主要原因是2010年同期公司主楼3-7层歇业，同比收入基数较低，而今年以来三期的坪效提升明显所致。报告期内归属于母公司净利润为0.73亿元（全面摊薄后EPS=0.262元）同比增长318.82%。超出我们三季报EPS0.230元的预测，主要原因是收入超预期的同时，公司刚性成本固定下，期间费用率下降后展现出一定业绩弹性所致。

　　毛利率同比略有下滑，期间费用率下降趋势明显：1-3Q2011期间公司毛利率同比降低0.17%至17.91%，主要原因是公司黄金珠宝销售持续向好，较低毛利率的纯金饰品销售拖累毛利率小幅下滑。而1-9月份期间费用率为13.24%，同比下降3.01个百分点，其中销售/管理/财务费用率分别同比变化为-0.63/-2.67/0.29个百分点至2.05%/10.62%/0.57%，其中销售费用率下滑主要是营业收入增速较快所致，管理费用通过三期人员分流，一定程度上解决了公司之前的冗员问题，因此管理费用率下降更为明显，而财务费用率同比上升218.21%，主要是因为公司增加了较多金融机构手续费以及利息支出增加所致。

　　净利率偏低，未来具有爆发性的标的物：

　　公司在百货行业中净利率较低（1H2011百货类公司平均净利率为5.21%，中兴商业仅为2.81%），未来员工分流后期间费用率的下降，将直接转化为净利率的提升。而由于三期和一、二期打通，培育期将较一般新门店更短，此外较好的物业条件更有利于公司坪效的整体提升。我们调整三期2011-2013年的EPS分别至0.05/0.15/0.26元（之前分别为0.00/0.10/0.19元），认为三期经营销售情况转好是未来业绩爆发增长的前提条件。

　　上调目标价和评级，新中兴渐入佳境：

　　我们略上调公司2011-2013年EPS分别至0.45/0.56/0.69元（之前为0.43/0.53/0.64元），以2010年为基期未来三年CAGR42.6%，给予公司6个月目标价14.00元，对应2012年25倍市盈率。估值角度来看，即使假设明年净利润增速仅仅25%的增长，2012年PE亦只有16倍，考虑到明年的估值切换和业绩增速，认为目前的价格有一定低估。从PS和市值角度来看，目前2011年0.7的PS以及25亿市值的规模，也存在一定提升空间，上调至买入评级，建议投资者积极参与。

　　风险提示：公司三期培育期过长拖累业绩、沈阳百货竞争过度激烈

　　

(作者:唐佳睿)