昆明制药：收入高速增长 净利润增速略有下滑

　　事件:

　　公司公布了2011年三季报，2011年1-9月，公司实现营业收入17.06亿元，同比增长32.36%；营业利润1.15亿元，同比增长了39.97%，利润总额1.17亿元，同比增长40.60%，归属于母公司净利润9226万元，同比增长了50.30%；扣除非经常性损益后归属于母公司净利润增速为48.66%。基本每股收益0.29元。

　　2011年第三季度，公司实现营业收入6.30亿元，同比增长了40.63%；营业利润4719万元，同比增长了27.54%；利润总额4706万元，同比增长了23.03%；归属于母公司净利润3625万元，同比增长了24.40%。基本每股收益0.12元。

　　点评:

　　整体毛利率略有下滑，期间费用率下降。报告期内，公司整体毛利率为30.04%，同比下降了1.87个百分点；期间费用率为22.47%，同比下降了2.31个百分点。我们认为公司收入结构的变化导致整体盈利能力和费用率的下降。2011年中报显示，公司的药品批发和零售业务实现营业收入4.52亿元，同比增长了50.24%，毛利率为1.99%，基本稳定。药品批发业务在公司收入占比达到42.04%，同比上升了6.24个百分点。药品批发业务具有低毛利低费用率的特征，该项业务收入和占比均有大幅提升，导致公司整体毛利率和期间费用率均有下降。

　　第三季度净利润增速下降，销售费用增速较高。2011年第三季度，公司营业收入同比增速为40.63%，归属于母公司净利润增速仅为24.40%，明显低于收入增速。第三季度公司营业成本4.32亿元，同比增长了37.58%，低于收入增速，盈利能力同比提升；销售费用1.17亿元，同比增长了74.06%，远远高于当期公司收入增速，导致第三季度净利润增速下降。从前三季度情况来看，公司销售费用率增速为21.22%，低于公司的收入增速，仅在单季度出现比较明显的波动。

　　投资亮点。第一，化学合成药。今年上半年公司化学合成药增速达到34.32%，并且毛利率同比上升了2.19个百分点，成为拉动公司业绩的亮点。

　　我们预计今年全年主要化学药品种阿法迪三和阿尔治增速较高，阿莫西林增长相对平稳。第二，天然植物药。上半年天然植物药业务整体增速较低，仅为8.69%，毛利率同比也有下滑。虽然我们预计天然植物药中的注射用血塞通将保持较高的增速，但公司水针制剂增长乏力，拖累整体天然植物药板块增长缓慢。公司计划公开增发，主要用于小容量注射剂的产能扩张，预计项目实施后将有助于提升天然植物药板块整体的增长速度。

　　盈利预测与投资评级。我们此前过高估计了公司全年业绩增速，现在调整公司2011-2013年盈利预测为每股收益0.43元、0.61元和0.83元，对应前一交易日收盘价14.30元的动态市盈率为33倍、23倍和17倍，我们维持“谨慎推荐”的投资评级。

　　风险提示。成本上升压力超过预期；药品价格调整风险。

　　

(作者:宋凯)