深发展：长期潜力强劲 短期受制存款

　　事件:

　　公司发布2011年3季报。

　　点评:

　　前三季度并表后净利润增长63%，母公司净利润增长50%

　　今年7月公司完成了向中国平安定向增发以收购平安银行90.75%股权的交易，并从3季度开始编制合并报表。并表后公司前三季度实现净利润77亿，同比增长63%，基本每股收益2.01元。扣除并表因素后，母公司前三季度实现净利润71亿，同比增长50%。从母公司盈利增长驱动因子来看，生息资产规模的增长、息差的提升以及成本收入比的降低仍是主要正面贡献因素，此外中间业务收入的快速增长也有一定贡献。

　　投资收益拖累第3季度盈利表现

　　第3季度母公司营业收入表现不甚理想，营业收入环比下降1.2%，拨备前营业利润环比下降6.3%。收入利润的环比下降主要是公司3季度公司投资收益一项出现了0.4亿的亏损，而2季度则实现收益2.3亿，推测主要是受3季度债市的下跌行情影响。3季度母公司管理费用环比增长3.8%，增速合理，但由于营业收入的下降，公司成本收入比环比上升约2个百分点至38.8%。排除投资收益的影响后，3季度母公司营业收入环比增长3.1%，拨备前营业利润环比增长1.5%，仍呈现逐季放缓的趋势。

　　三季度存款增长乏力，或受票据业务整顿影响

　　3季度母公司存款出现小幅负增长，较2季度末减少0.62%，其中零售存款增长了3.53%，而公司存款减少了1.44%。3季度整个行业的存款增长都十分缓慢，环比增速仅0.91%。母公司存款的减少与行业趋势相符，此外由于母公司上半年汇票承兑金额增长较快，不排除有通过票据业务获取存款的可能，存款增长受票据业务整顿的影响较大。子公司平安银行三季度存款增长亦不理想，环比减少了2.69%。贷款方面，母公司3季度环比增长2.49%，子公司环比增长2.9%，均与2.91%的行业增速基本持平。

　　同业负债抑制息差上行

　　母公司披露的前三季度净息差为2.58%，较去年同期上升9BP，较上半年下降5BP。母公司第3季度的存贷利差在持续上升，而我们计算的母公司第3季度净息差为2.67%，与2季度持平。3季度付息负债成本上升迅速，结合公司3季度同业资产大幅收缩，而同业负债与债券投资则较快增长情况来看，3季度息差的上行的受阻主要是受结构性因素影响，即公司在存款增长乏力的情况下，加大了对高成本的同业负债的吸收，以支持信贷资产以及债券资产的增加。这也从另一方面反应出存款对公司3季度经营的制约。

　　信用卡业务三季度发力

　　3季度母公司信用卡发卡量以及有效卡量都增长迅速。3季度新发卡53万张，发卡数量与整个上半年相当，前三季度共发卡106万张，同比增长42%。3季度末信用卡有效卡量达494万张，同比增长22%，环比2季度末增长10%。信用卡应收账款3季度环比增长18%，总金额75亿，目前占总贷款比重仍较低，仅有1.6%。从银行卡手续费收入上看，排除账务调整因素后，前三季度同比增长估算约在20%左右。这样的增速并不算很高，但较中报10%的增速已大有改观，显示3季度发展良好，单季度实现的银行卡手续费收入占前三季度的比重约为40%。除信用卡业务外，个人经营性贷款3季度表现也较为亮眼，环比增长17%，占总贷款比重上升至7.5%。

　　不良贷款双升，平台贷款大幅减少

　　母公司3季度末不良贷款余额21亿，环比上升1.3亿，核销前不良贷款上升2.1亿，不良贷款率0.46%，较2季度末略微上升0.02个百分点。关注类贷款上升较多，较2季度末增长14.4亿。拨备覆盖率继续提升至383%，拨贷比提升至1.75%。平台贷款方面，3季度末母公司余额较年初减少29%，无不良贷款。

　　资本瓶颈即将解除

　　公司3季度末合并后资产充足率为11.46%，核心资本充足率为8.38%，核心资本充足率仍略低于8.5%的资本新规的要求。公司向中国平安非公司发行的方案正在报监管层审批中，按最高200亿的募集资金计算，增发完成后，估算可提升公司合并后资本充足率约2.5个百分点。

　　下调对公司的评级至“增持”

　　预计公司并表后2011年、2012年EPS分别为2.16元、2.59元（未考虑定增摊薄），对应PE7.75倍、6.46倍。平安入主后，为公司在客户资源、产品差异化、渠道等方面带来了巨大的竞争优势，我们继续看好公司长期发展的潜力。然而在目前存款脱媒严重，贷存比考核趋严，各种变相吸收存款的方法被监管层截堵的情况下，公司偏弱的存款基础难免对短期经营形成制约。此外公司保证金存款占比显著高于行业水平，准备金缴款基数的调整对公司的负面影响也相对偏大。下调对公司的评级至“增持”。

　　风险提示

　　1、经济增长超预期回落；2、房地产价格大幅下挫；3、整合导致员工过度流失，增加经营风险。

　　

(作者:陈曦)