首商股份：业绩稳步提升 规模效应加速显现

　　前三季度EPS为0.43元，内部效率提升显著

　　2011年前三季度，公司实现营业收入85.0亿元、净利润2.9亿元，分别同比增长24.2%、70.2%，对应的EPS为0.43元。其中7-9月实现收入26.5亿元，同比增长21.7%；净利润0.9亿元，同比增长75.5%。前三季度三项费用率提升幅度较大，其中销售费用率5.2%、管理费用率7.8%，分别同比降低0.4、1.4个百分点。实现毛利率21.1%，净利率3.4%，净利率比去年明显提升0.9个百分点，盈利水平的提高主要来自内部费用率的下降。

　　管理层顺利过渡，发展战略明确

　　2011年第三季度，公司基本完成了管理层人事调整，除原董事长继续担任新公司董事长外，剩余高管主要来自新燕莎。整体而言，公司管理层过渡较为顺利，能够为后续业务整合奠定良好的基础。下一步公司将进入业务整合阶段，依据西单和新燕莎的定位差异，公司未来将以“燕莎主内，西单主外”为主要发展思路，即北京市的扩张将以燕莎商场品牌为主导，主打高端精品百货；北京以外地区以西单商场为品牌进行百货连锁扩张；贵友大厦则将主打社区购物中心，在北京及周边进行连锁扩张。目前，首商股份总资产占首旅集团的15%，且资产质量较好、盈利能力较强。未来，首旅集团剩余大量北京地区核心地段的优质物业、土地资源有望注入上市公司，加大公司自有物业比例，搭筑公司在京内、京郊、京外加速扩张的跳板。

　　盈利预测、估值及投资评级

　　公司第三季度的经营业绩稳步提升，继续验证我们对公司进入“规模与效率叠升周期”的判断，未来主要看点：1）业务整合带来管理效率的提升，未来公司将保持较快的开店速度；2）运用燕莎的管理经验、西单的良好物业条件，加上首旅商业地产项目上的大力支持，较快地占据优质地段，有望在年内开出重组后的首家新店；3）未来还有望成为首旅集团的商业平台。我们维持对公司的“推荐”评级，预测2011~13年EPS为0.60/0.80/1.01元，对应的PE为21/16/12倍。

　　

(作者:孙菲菲)