双塔食品：品牌提升公司价值 循环经济锦上添花

　　简评和投资建议

　　公司是国内最大的粉丝生产和销售企业。公司凭借产品、技术和规模优势，逐步摆脱初级农产品加工企业形象，重点开拓商超渠道，提升“双塔”粉丝品牌价值，有效利用循环经济生产高附加值副产品、降低生产成本。

　　我们对公司中长期的关注点在于：1）公司的粉丝市场开拓重心在商超，通过商超渠道的销售提升公司品牌形象和知名度，逐步向品牌快消品公司转型；2）公司作为产能和销量最大的正宗龙口粉丝生产企业，凭借规模、技术、成本、资金等优势，在行业集中度提升的过程中受益；3）公司通过有效利用循环经济，生产出食用蛋白、乙醇和沼气等高附加值副产品，降低生产成本的同时增加公司其他销售收入。

　　我们预计公司2011-2013年每股收益分别为0.69元、1.14元和1.51元，公司11月9日股价为25.41元，对应2011-2013年PE为36倍，22倍和17倍。我们预测公司未来两年的业绩增长较快，主要是考虑到粉丝扩产和食用蛋白的销售。公司短期估值偏高，考虑到品牌提升、行业整合和循环经济将为公司打开中长期增长空间，我们给予公司2012年粉丝业务（贡献约0.74）30倍、食用蛋白业务（贡献约0.35元）20倍、其他业务（贡献约0.05元）20倍估值水平，对应目标价格为30元。公司能否顺利消化新增的粉丝产能和食用蛋白能否顺利销售，是近期最大看点。

　　风险与不确定性：（1）原材料大幅波动；（2）新增产能释放不及预期；（3）商超渠道开拓进度和效果不及预期；（4）食用蛋白实际销售不及预期；（3）食品质量风险。

　　1．公司位于龙口粉丝主产地，是全国粉丝产销冠军。

　　公司主要生产多种系列的粉丝产品，包括纯豆粉丝（龙口粉丝）、杂粮粉丝和红薯粉丝，2007-2010年公司销售收入的年均复合增速约为24%。2010年公司粉丝销售收入3.24亿元，占公司主营收入的87%，毛利占比78%左右。公司的粉丝产能行业第一，去年约为35000吨，今年年底预计达到4.8万吨，远高于前五名的其他企业10000吨左右的规模。

　　我国粉丝生产的地域分布特征明显，山东、四川和河北三省集中了60%以上的粉丝生产企业。其中，公司所在地山东招远的粉丝企业最为集中，占据了40%以上的国内粉丝企业。招远粉丝以龙口粉丝为代表，当地的龙口粉丝年产量占全国龙口粉丝总量80%以上。作为中国粉丝行业的龙头企业，公司的“双塔”牌龙口粉丝于第一批获得龙口粉丝原产地产品的专用标志认可，公司同时拥有“驰名商标”又拥有“中国名牌产品”称号。

　　2．内销为主快速发展，外销为辅稳定增长

　　公司的粉丝产品在2006年以前以出口为主，之后开始开拓国内市场。公司的出口粉丝主要销往日本、韩国和一些东南亚国家，其中出口日本的粉丝主要以高档的纯豆粉丝和即食粉丝为主，出口东南亚和韩国的主要是中低档的杂粮和红薯粉丝。

　　虽然国外的粉丝消费市场依旧广阔，但全球最大的粉丝消费市场还是在中国。因此最近几年公司积极拓展国内市场的消费空间，新增产能几乎全部通过国内市场消化。目前公司内销粉丝占比约为83%，国内市场将继续作为公司销售的重点和未来业绩增长的主要看点。

　　3．内销粉丝重点开拓商超渠道，提升品牌形象和知名度，增强议价能力。

　　公司的粉丝市场开拓重心在商超，通过商超渠道的销售提升公司在终端的品牌形象和知名度，逐步向品牌快消品公司转型。公司具有正宗龙口粉丝的原产地认证，又有出口日韩的品质认可，即拥有了历史形成的天然品牌优势和长期形成的先进生产经验，这使得公司有了打造知名消费品牌的基础。一旦公司确立了类似“粉丝代名词”的品牌认知度后，这种优势将在市场拓展中不断发挥，使得公司的龙头地位更加稳固。

　　公司将三种内销粉丝产品进行了差别定位，目前分别通过商超和农贸批发市场进行销售。

　　纯豆粉丝（龙口粉丝）的口感和品质最高，过去主要出口日本。内销纯豆粉丝主要通过商超销售，面向高档消费人群和餐饮企业，定价较高、毛利率较为稳定，是公司最大的利润来源。

　　杂粮粉丝符合消费者健康理念、价位适中，通过商超农贸市场销售给中高端消费群体，销量最大但毛利较低。

　　红薯粉丝是最为常见的日常粉丝消费品种，主要通过农贸市场销售给中低端消费者，定价较低但受毛利波动较大。

　　4．循环经济为业绩锦上添花

　　公司积极研究和利用循环经济，将纯豆粉丝（以豌豆为主要原料）生产后的废水提取豌豆蛋白、沼气和乙醇，并利用废渣作为菌棒培育食用菌。公司自行研发了废水提取豌豆蛋白技术，蛋白回收率达到95.50%；提取蛋白后的废水进入沼气工程生产沼气，用于发电，供应生产车间所用蒸汽和电能；沼气工程产生的沼渣经处理后作为有机肥料使用，处理达标的水源经沟渠输送至附近农田作为灌溉用水使用。此外，公司还使用生物技术从废渣中提取燃料乙醇，利用废渣作为菌棒培育食用菌等。

　　公司的循环经济路线，既能为公司节省能源成本，又能通过副产品的销售为公司创收。此外，由于公司的主要成本（豌豆等原料）都已经包含在粉丝环节，而豌豆蛋白等副产品生产环节仅承担制造费用和人工费用。

　　5．公司粉丝业务存在产能瓶颈，扩产项目与公司市场战略吻合

　　公司粉丝产能在2008年达到30000吨之后就没有进行大规模产能扩张，之后由于市场需求量大幅增加，公司采用延长生产时间的方式提升产能，2009和2010年的产能利用率都在100%以上，生产旺季经常出现产能不足的情况。

　　6．公司粉丝和蛋白业务收入测算

　　公司未来主要的收入和盈利来源于粉丝和食用蛋白的生产销售。

　　7．盈利预测和投资建议

　　我们对公司中长期的关注点在于：1）公司的粉丝市场开拓重心在商超，通过商超渠道的销售提升公司品牌形象和知名度，逐步向品牌快消品公司转型；2）公司作为产能和销量最大的正宗龙口粉丝生产企业，凭借规模、技术、成本、资金等优势，在行业集中度提升的过程中受益；3）公司通过有效利用循环经济，生产出食用蛋白、乙醇和沼气等高附加值副产品，降低生产成本的同时增加公司其他销售收入。

　　我们预计公司2011-2013年每股收益分别为0.69元、1.14元和1.51元，公司11月9日股价为25.41元，对应2011-2013年PE为36倍，22倍和17倍。我们预测公司未来两年的业绩增长较快，主要是考虑到粉丝扩产和食用蛋白的销售。公司短期估值偏高，考虑到品牌提升、行业整合和循环经济将为公司打开中长期增长空间，我们给予公司2012年粉丝业务（贡献约0.74）30倍、食用蛋白业务（贡献约0.35元）20倍、其他业务（贡献约0.05元）20倍估值水平，对应目标价格为30元。公司能否顺利消化新增的粉丝产能和食用蛋白能否顺利销售，是近期最大看点。

　　风险与不确定性：（1）原材料大幅波动；（2）新增产能释放不及预期；（3）商超渠道开拓进度和效果不及预期；（4）食用蛋白实际销售不及预期；（3）食品质量风险。

　　

(作者:赵勇)