天威保变：公允价值损失导致利润大幅下滑

　　申银万国

　　公司前三季度收入同比下滑15.5%，净利润同比下滑56.9%，业绩低于预期。

　　公司2011年前三季度实现收入39.8亿元，同比下降15.5%，实现净利润2.32亿元，同比下降56.9%，EPS为0.17元，低于我们此前下降40%的预期，主要原因是第三季度基本没有实现盈利。7-9月份实现收入10.7亿元，同比下降23.5%；实现净利润222万元，去年同期第三季度实现净利润1.08亿元，同比下降98.2%。

　　投资损失是公司第三季度利润大幅下滑的重要原因。7-9月份公司确认持有的巨力索具股票股价变动造成的公允价值损失达1.85亿元(去年同期收益0.38亿元)，投资收益1.07亿元(去年同期收益0.25亿元)，两者合计比去年同期少1.41亿元，是导致公司净利润下滑的主要原因。

　　费用率上升也是公司净利润率下滑的原因之一。虽然公司前三季度收入下滑15.5%，但销售费用同比增长19.3%达1.05亿元，财务费用同比增长12.9%达3.23亿元，管理费用略降1.9%达2.13亿元；三大费用率之和高达16.1%，大幅高于去年同期12.6%的水平。

　　变压器毛利率趋于稳定，新能源业务短期有压力。由于一次设备招标价格的低谷出现在去年下半年，约滞后6-12个月反映在公司业绩中，导致今年上半年公司总体毛利率仅为17.0%。今年以来招标价格已逐步回升，7-9月份公司总体毛利率为25.7%，主要是变压器毛利率趋于稳定以及新能源业务毛利率提升。随着招标价格回升逐步体现在公司业绩中，未来变压器业务盈利有望改善。

　　而新能源业务中的多晶硅10月价格大幅下滑，预计新能源业务四季度压力较大，毛利率或将有所下滑，对全年业绩产生影响。

　　调整盈利预测，维持“中性”评级。我们下调公司盈利预测，预计公司11-13年营业收入分别为55亿、63亿和72.9亿元，EPS分别为0.26、0.39和0.50元，目前股价对应11年53倍，12年35倍，维持“中性”评级。