交通银行：质地优良估值过低 积极增持

　　申银万国 研究员：倪军

　　交行的盈利能力优异

　　各项盈利指标和赋税管理效率、费用管理效率指标处于行业前列，财务杠杆稍高于其他大型银行，但受制于资本约束、贷存比和拨贷比等监管指标制约，贷款规模扩张受到抑制，拨备费用相比其他大行偏高，因而拖累交行ROE 偏低。交行净利润最重要的贡献来自公司业务和资金业务，两者占集团净利润分别为66%和20%。综合来看，交行的股东回报率(17.5%)稍弱于大行平均水平(18.4%)。

　　搭综合金融平台，唱财富管理大戏

　　面对拨贷比和资本约束的压力，交行综合金融平台基础将通过提供稳定的存款来源、提高中间业务收入和小企业业务收入突破监管限制，向财富管理和内生增长银行转型。交行对公和对私财富管理两大平台为交行带来大量优质客户，使得今年以来存款增速在六大行中位居第一。受益于投资银行业务和信用卡的稳定拉动，交行中间业务稳定发展，2007年至今年均复合增长率为22%。小企业业务快速增长，交行已经确定了五年双倍增长计划，即用五年时间，实现小企业客户数和贷款翻两番，这是交行新五年发展宏伟蓝图的一部分。据测算，2015年，小企业业务将贡献净利润7.33%，12、13年分别利好核心资本充足率0.15%、0.16%。

　　“两化一行”打造金控公司

　　日趋严格的监管环境迫使银行依靠规模扩张高耗资本的经营模式难以为继，交行顺应国际银行业的大趋势，2008年明确提出“两化一行”的转型战略，目前已形成能提供证券、保险、信托、租赁、银行等综合金融服务的平台，并在香港、纽约、东京、新加坡等8个国家设有分行，初步打造出“以亚洲为主体，欧美为两翼”的国际化网络架构。这为交行财富管理银行的推进搭建了国际化的综合金融平台，将促进银行各业务板块的联动，分散业绩波动风险。

　　盈利预测与评级

　　基于交行稳健的经营风格和零售业务、中间业务的发展，我们认为未来三年交行的息差将继续适度扩张，收入和利润都将保持20%左右的增长。11-13年全面摊薄EPS 预测为0.82、0.89、1.06元，11-13年PE 为5.74、5.28、4.45倍、PB 为1.10、0.94、0.81倍，建议增持。