开元投资：现金收购西安高新医院增厚公司业绩

　　海通证券

　　开元投资2011年11月24日发布以2.97亿元收购申华控股。

　　和银凯医疗分别持有的西安高新医院有限公司92.94%和7.06%股权的公告。交易完成后，高新医院将成为公司全资子公司；本次交易为关联交易，尚须股东大会批准。

　　简评和投资建议。本次交易符合公司的发展战略，在不影响零售主业健康发展的前提下(我们之前给公司零售主业的估值基础未发生改变)，进一步丰富了公司的股权投资组合，将投资领域延伸至医疗服务行业(增加了一块医疗服务业务的估值)。

　　(1)本次交易完成后，高新医院由申华控股(公司大股东的控股股东)注入公司旗下。西安高新医院有限公司成立于2002年，是我国第一家民营三级甲等医院，占地面积55亩，总建筑面积52150平米，设有临床、医技科室46个，床位760张。

　　从股权变迁看，西安高新医院原为公司第一大股东，后于2009年11月以存续分立的方式进行分立，分立为西安高新医院有限公司和西安高新医院，其中前者作为存续公司更名为陕西世纪新元商业管理有限公司，仍为公司第一大股东，后者直到今年10月才正式注册为西安高新医院有限公司。

　　(2)股权出让方(申华控股、银凯医疗)对高新医院未来三年业绩做出承诺，即若高新医院业绩低于预测底线，将向公司以现金方式补足差额。高新医院2010年实现营业收入和净利润分别为2.89亿元(同比增长26.64%)和-4965万元，其中净利润为负值主要是计提固定资产和无形资产减值损失所致，扣除这笔非经常性损益的净利润为851万元，同比大幅增长108.60%。股权出让方承诺高新医院2012-14年扣非净利润分别不低于2084万元、3167万元和4218万元，对应2010-14年净利润49%的年均复合增长率；预计未来五年可实现年均5000多万元的经营性现金流量。

　　基于高新医院今年1-10月的经营情况，我们预计其2011年收入和净利润分别为3.18亿元和1784万元；预计2012-14年营业收入为4.14、5.17和6.47亿元，对应净利润率分别为5.03%、6.12%和6.52%。

　　(3)从交易价格看，2.97亿元的收购价格对应我们预计的高新医院2011年净利润PE为17倍，对应其2011年10月底净资产(2.14亿元)的PB为1.39倍，交易价格合理。而如果考虑到公司良好的资产质量和未来增长潜力，对公司的估值可起到积极作用。