步步高：与统一超商解除《合作意向书》协议

　　第一，我们认为，步步高投资集团与统一超商解除《合作意向书》协议不影响公司超市业务的扩张进度

　　2011年4月16日，步步高投资集团与统一超商股份有限公司签署《合作意向书》。统一超商之全资子公司统一超商香港控股有限公司（简称“香港统超”）全资拥有外商独资企业四川统一量贩超市有限公司及成都统一量贩超市有限公司(合称“优玛特”)。而在本次合作意向书中，统一超商将出售四川统一量贩超市有限公司及成都统一量贩超市有限公司各60%股权予湖南步步高投资集团，统一超商则保留40％股权，且双方将共同组成经营团队，经营统一“优玛特”量贩超市。

　　统一超商目前仅以统一优玛特超市品牌在四川布局。自2005年进入四川市场以来，截至目前为止，统一优马特在四川开设了5家门店，成都有3家，南充、遂宁各1家，由四川统一量贩超市公司及成都统一量贩超市公司共同经营。

　　这5家门店中，南充和遂宁的门店都是在市中心，占据了最好的位置，加上没有其他竞争者的进入，这两家店也是盈利能力较大的店。但由于成都市场较强的竞争环境，优玛特目前在成都经营的3家门店效果并不理想。使得统一超商目前在四川市场整体仍处于亏损的状态，尚未扭亏。

　　我们认为，步步高投资集团与统一超商的合作将使得公司能迅速在四川市场获得超市门店扩张的物业资源，但由于目前统一超商在四川市场的经营状况欠佳，公司接手统一超商旗下的门店也将需要一定的培育时期，短期内或会对超市业务的利润带来一定负面影响。因此步步高投资集团与统一超商解除《合作意向书》协议不会对公司业绩带来负面影响，并且我们认为放弃与统一超商的本次合作并不意味着步步高未来跨区域扩张步伐的终止，尽管公司目前的超市业务仍主要集中在湖南市场，但公司在2005年跨区域进入江西市场，目前江西市场业务在2011年已实现扭亏。预计公司未来在机会较为成熟的情况下仍将积极进行跨区域扩张，以实现超市业务规模的迅速扩大。

　　第二，超市业务未来仍将保持高速扩张速度，收入及利润将随规模迅速扩张而提升

　　2011年，公司目前已新开12家门店，由于上半年公司关闭1家超市，同时将1家超市+百货门店改造为纯百货门店，实际净增超市门店10家。截至2011年9月末，公司共有超市门店116家。第4季度，公司预计将新开出6家门店，全年有望新增超市门店超过15家。

　　而2009年公司引入外籍管理团队以来，在磨合期2009-2010年间，公司放慢了超市门店规模的扩张速度，分别净增门店数量为3家与4家，由于公司外延扩张速度的放缓，2009-2010年公司超市业务的收入与利润增速也均大幅放缓，2009-2010年的收入增速分别为8.5%与7.63%，远低于外籍管理团队之前承诺的复合增速。2011年，经过前期的磨合期，公司超市业务的同店增速与外延扩张速度均有了较大的提升，2011年1-9月，公司超市业务的可比门店增速为12%，且收入增速前三季度同比增长22.7%。尽管随着CPI的回落，公司的可比门店增速有所放缓，预计2011年全年仍能维持约10%的可比门店增速。

　　我们认为，公司未来几年的新开超市门店数量预计不低于20家，超市的收入规模也将随经营规模的扩张而迅速提升，且超市业务的费用压力也将随收入规模的扩大而缓和。从2011年公司超市业务的经营效果来看，外籍管理团队对超市业务的管理改善效果已开始显现，未来超市业务的经营效果将进一步体现出来，利润增速有望从2012年开始提升。

　　第三，百货业务储备业务项目充足，较强的盈利能力保障公司较高的利润增速

　　公司自2001年公司开始涉足百货业务，历年来公司的百货一直保持稳定的扩张步伐。截至2010年底，公司旗下共有17家百货门店，合计面积约为55.4万平米，这些百货门店主要分布在湖南省各地级市，以及耒阳及武冈两个县镇。

　　2009年以前，公司的百货门店多为单店面积为2-3万平米的小百货。而2009年末，公司将原湘潭购物广场（原面积约2万平米）改建为12万平米的步步高购物广场，公司的百货业务开始以购物中心业态进行扩张。

　　随着百货业务的扩张，百货业务的收入占比也逐年提升。2010年，公司百货业务的收入占比为21.74%，而至2011年中期，百货业务的收入占比已提升至24.03%。且在公司现有的百货门店中，2009年12月重新开业的湘潭步步高广场2010年收入约为4.5亿（当年即实现盈利），2011年预计该店收入有望实现6.5亿。湘潭步步高广场目前在公司的百货业务中收入占比约为30%，净利润占比超过40%，，目前是公司百货业务的核心门店。2011年1-9月，湘潭步步高广场已实现约53%的收入增长，净利润增长则超过110%。得益于湘潭步步高广场的高速增长，公司的百货业务在2011年1-9月也实现了36.5%的收入增速，净利润则同比增长约78.9%，可比门店增速仍在30%以上。

　　我们认为，公司的百货业务起步于湖南地区，以农村包围城市的策略进行百货业务扩张。目前公司的百货业务已进入湖南地区超过10个地级市，且已进入2个地县级城市。由于湖南地区的地县城市经济水平尚未达到较高的水平，对百货门店的市场容量有限，因此较早进入的百货门店将具备较大的先发优势。且公司目前在湖南的2-3线城市地区已有超过10年的百货经营经验，具备较高的低线城市经营能力。公司目前已有约8个储备项目，未来随着这些项目的逐渐开出，百货业务的规模优势也将逐步体现出来，收入及利润将有望在未来几年持续保持较高的增速。

　　第四，预计2011 和2012 年的EPS 分别为0.92 元和1.25 元，维持推荐评级

　　我们认为，经过2009-2010年的蛰伏期，公司自2011年起有望迎来其业绩的全面释放期，其增长点主要来自以下几个方面：

　　1)外籍管理团队在经历磨合期后，公司在2011年全面迎来经营管理效率的提升，人工劳效以及同店增速均有较大提升，且超市业务的改造效果初显，未来两年内公司的销售收入有望得到持续释放；2)超市业务近年内将加快开店速度，2011年公司有望新开超过15家门店，且未来几年每年预计新开超市门店不低于20家。外籍团队的后台管理机制初步完成后，收入建设将随之跟上步伐；同时百货的扩张速度开始加快，百货目前储备项目较多，未来将以大体量的购物中心模式使百货业务的收入迅速提升；3）公司2009年底至2010年合计新开4家百货门店（包括步步高广场，衡阳店，永州店以及江西新余店），合计面积约为23万平米，百货的经营规模扩大超过50%；同时2011年将新开出长沙河西店及岳阳店，且百货项目储备充足，未来几年百货业务仍将保持较高的扩张速度，百货业务未来几年有望持续保持较高的业绩增长；我们预计公司2011-2012年EPS分别为0.92、1.25元，考虑到公司经营规模的扩张也从2011年开始加速，经营拐点或已出现，我们看好步步高未来两年内的收入及利润增速，维持推荐评级。

　　

(作者:童兰)