华策影视：期权摊销费用高企是大概率事件

　　2011年11月30日，华策影视公告《股票期权激励计划（草案）修改稿》，除激励人数、对象、以及预留部分（9.8%）的行权期限外，基本与前次草案无变化，行权条件仍为2011-2013年的净利润增长分别为30%、31%和35%。股东大会将于2011年12月15日召开审议激励事项，故实际授权日计算摊销成本将以2011年12月14日价格为准。

　　实际期权摊销额可能远超公司此前的预估值。公司股权激励伊始按照草案摘要公布前1个交易日的股票收盘价进行估算，期间公司涨幅超过40%，我们预计实际摊销额将在6000-7000万元左右，可能远超预估值。其中，由于2011年只有半个月分摊成本，摊销额将变小，2012、2013年将大幅增加。预计2012年将有3000万左右的摊销费用，占公司2011年净利润近20%，给公司带来一定业绩压力。

　　限制电视剧插播广告对电视台可能造成一定影响，但传递到行业上游影响应有限。11月28日，广电总局下发《〈广播电视广告播出管理办法〉的补充规定》，决定自2012年1月1日起，全国各电视台播出电视剧时，每集电视剧中间不得再以任何形式插播广告。我们认为，从直观上讲，电视剧是吸引广告的主要力量，电视剧时段广告时间有所减少，总体广告收入也会减少。然而，广告时间的减少将带来广告价值的提升。而且，在“限娱令”、“限广令”等一系列政策冲击下，哪怕是强势卫视也不敢掉以轻心，采购电视剧的支出未必同比例受到影响。

　　盈利预测和投资建议：

　　基于股权激励摊销费用的考虑，我们调整2011-2013年盈利预测为0.85元、1.10元、1.55元，同比分别增长74%、35%和40%。电视剧行业景气度高、预见性强，“内容为王”依然适用；公司工业化运作的能力不断增强，产能持续提升，未来3年成长清晰明确。按照2012年30-33倍PE，合理价值33-36.5元。目前公司价格已经包含了市场对公司的较高预期，同时股权激励费用超过预估值已经是大概率事件。但看好公司未来成长，仍维持“增持”评级。

　　主要风险：股权激励实际摊销额；电视剧行业景气过高后可能的拐点；电影制作发行存在不确定性的风险。

　　

(作者:陈美风)