一汽富维：大众和丰田的扩张步伐决定公司业绩增长

　　背靠一汽集团，业务定位日渐清晰。公司本部及合资公司定位于内饰、外饰、车轮和汽车电子四大业务。内饰和钢车轮业务目前已经比较成熟，汽车电子业务主要集中在合资公司富维江森自控汽车电子，目前尚处于开拓期。外饰业务中，保险杠业务集中在富奥东阳和重庆延锋彼欧，其中富奥东阳主要配套一汽集团，而重庆延锋彼欧收入主要来源于AM市场。2011年11月公司与海拉车灯成立合资公司进入车灯业务，将进一步拓展公司外饰业务。

　　本部钢车轮业务：短期盈利压力较大。目前公司钢车轮产能主要集中在长春车轮分公司，约400万只，其中乘用车用钢车轮约占2/3，主要配套一汽轿车和一汽大众部分车型；商用车用钢车轮约1/3，主要配套一汽解放。公司作为一汽集团体系内钢轮配套企业，在销售方面处于弱势，与上游钢铁厂相比公司议价能力较弱，因而公司钢车轮业务盈利能力较弱，而且受钢价的影响较大。尽管公司相关配套车型中一汽大众的销量增长稳健，但是由于一汽轿车和一汽解放销量的下滑和原材料上涨导致钢车轮毛利率的下滑，我们认为公司钢车轮业务短期内仍将面临经营压力。公司在成都新建车轮分公司产能120万只，将主要配套一汽大众成都项目和佛山项目，因此其盈利情况主要取决于一汽大众成都项目和佛山项目的投产情况。

　　并表外饰件业务：收入大幅增长，毛利率略有下降。公司并表外饰件业务利润主要来源于合资公司富维东阳和富维高新。2010年9月原参股公司富维东阳变更为控股子公司纳入并表范围，导致2011年上半年公司外饰件收入同比大幅增长，但是如果将富维东阳2010年上半年收入按纳入合并报表计算，公司2011年上半年外饰件业务收入同比仅增长3%左右。同时，富维高新的产品主要是采用电镀工艺的产品，所以毛利率相对富维东阳高，因而2010年9月富维东阳并表后，公司外饰件业务毛利率略有下降。

　　投资收益：公司利润主要来源，短期难有起色。公司利润主要由投资收益贡献，而投资收益的变化情况主要受终端配套整车企业销量情况的影响。公司2011年上半年投资收益同比下降17.68%，除富维东阳并表的因素外，主要影响因素有：1）汽车行业整体销量增速放缓；2）地震导致一汽丰田销量下降，使天津英泰贡献的投资收益同比下滑23.02%。随着一汽丰田的复产带动天津英泰收入的增长，公司2011年第3季度投资收益环比增长2.75%，但同比仍下降28.15%。由于公司主要客户汽车销量在短期内难有较大的改变，加上公司新成立合资公司如丰田纺织、江森电子和富维海拉车灯等仍处于投入期，费用压力较大，我们认为四季度公司投资收益仍将呈现环比增长、同比下滑的局面。

　　公司中长期的增长取决于一汽大众和一汽丰田的扩张步伐。随着一汽大众成都和佛山基地产能的释放，公司主要利润来源富维江森自控业绩将快速增长。天津英泰将受益于一汽丰田长春工厂的投产，未来将保持稳定增长。同时，新设立富维江森电子、富维高新汽车饰件、富维丰田纺织、富维海拉车灯等合资公司陆续投产，一方面费用压力将不断减轻，另一方面公司依托一汽集团客户优势和外方技术优势，在车灯、汽车电子等领域未来发展潜力巨大。

　　盈利预测与投资建议。我们预测2011-2013年公司EPS分别为2.22元、2.50元、3.05元，按照12月2日收盘价20.66元计算2011-2013年动态市盈率分别为9.31倍、8.25倍和6.78倍。综合考虑公司本部钢轮业务和合资企业的盈利能力、一汽大众成都工厂和佛山工厂的投产情况以及丰田长春工厂的投产进度，给予公司2012年10倍的PE，对应目标价25.00元，首次给予“增持”评级。

　　风险提示。宏观经济回落导致汽车销量增速放缓；原材料价格上涨超出预期；公司主要客户产能释放进度低于预期。

　　

(作者:赵晨曦)