北京利尔：主业稳定增长 看好上游资源延伸

　　申银万国

　　预计2012年产能翻倍至40万吨。我们预计，随着包钢利尔、辽宁利尔以及马鞍山开元产能的释放，2012年公司产能翻倍增至40万吨，其中包钢利尔贡献约15万吨。同时，公司积极开拓下游钢铁客户，未来产能下游消化能力较强，包钢将成未来最大需求方，新增需求约为20-25万吨。预计2011-2013年耐材收入年复合增长率为67.3%。

　　看好未来上游资源延伸。公司原材料采购成本占总成本的近85%，其中菱镁矿、铝矾土占到较大比例。公司在拟合资成立的矿业公司具有权益产能约20万吨，对应EPS增厚约0.07元。根据测算，公司2013年菱镁矿需求约80万吨，仍有60万吨缺口，若要完全自给，预计上游整合步伐必将继续加快。

　　多晶硅项目仍处前期投资阶段，预计成本为23-26美元/kg。考虑到近期光伏产业需求急剧下滑，公司多晶硅项目仍处于前期投资阶段，对公司经营不构成较大影响。由于项目采用技术先进，各项成本费用较低，预计公司多晶硅成本约为23-26美元/kg，比市场预期的28-30美元/kg低近18%，较具竞争力。若以28美元/kg成本保守测算，13-15年增厚EPS约为0.15/0.28/0.30元。

　　下调2013年业绩0.15元，预计11-13年EPS为0.22/0.43/0.73元，维持“增持”评级。我们预计，若不考虑多晶硅项目盈利，11-13年公司EPS为0.22/0.43/0.58元，年复合增长率为62.4%。若考虑公司多晶硅项目对公司业绩贡献，我们预计由于多晶硅价格近期下跌较快，2013年业绩将略低于之前预期。